桂冠电力(600236)ROE／分红对标长电，FCFE充裕水电

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 桂冠电力 (600236 CH) ROE/分红对标长电，FCFE 充裕水电 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(人民币): 8.51 2024 年 5 月 14 日│中国内地 发电 高 ROE、高分红、FCFE 充裕的优质水电标的，配置时点已至 桂冠电力系大唐集团旗下水电上市平台，截至 2023 年底水电总装机规模10.24GW，其中 89.8%位于广西省。2019-2023 年的非极端来水年份，公司平均 ROE15.6%，高于长江电力的 15.3%；公司 2019-2023 年平均分红比例 81%，高于长江电力的 74%。公司股权自由现金流（FCFE）充裕，我们测算 2024-2025 年公司分红潜力 90%以上，十五五及后期或超过100%。2022 年底至今公司价值尚未被市场充分挖掘，当前配置时点已至。我们预计 2024-2026 年公司归母净利润 29.18/30.79/32.87 亿元，对应 EPS 为 0.37/0.39/0.42 元，参考可比公司 2024E PE 的 Wind 一致预期为 17.3x，考虑公司 ROE 和分红比例高于大多数可比公司，给予公司 23x 2024E PE，对应目标价 8.51 元，首次覆盖给予 “买入”评级。 存量水电盈利有望不断提升，水风光一体化成长性可期 2021 年广西省取消水电让利政策， 2023 年公司广西省水电含税上网电价为 0.218 元/千瓦时，已回升至略高于降价周期前的 2017 年水平，若政策无大变化，公司水电上网电价有望企稳。我们测算十四五/十五五/十六五公司水电站折旧到期额为 4.31/3.65/3.04 亿元。公司财务费用于 2019-2023年平均每年同比减少 1.22 亿元，还本推进叠加贷款利率下行，财务费用仍有下行空间。成长性方面，公司专注水风光一体化发展，2019-2023 年新能源装机 CAGR39%，2024-2035 年我们预期每年新能源新增装机规模1GW，广西省电力供需偏紧+水风光一体发展，消纳更有保障。 ROE、分红均处于行业前列，充裕 FCFE 支撑高分红和 Capex 剔除桂冠及可比大水电极端值对比，公司 ROE、分红均处于行业前列。现金流充裕，2019-2023 年净现比高达 2.4，2021/2023 年公司归母净利润因煤价高涨和来水严重偏枯同比-38%/-62%，但公司通过提升分红比例至87%/129%以保障高水平分红。我们测算每年支撑 1GW 新能源新增装机和技改等 50 亿全口径资本开支下，2024-2025/2026-2035 年公司分红潜力90%以上/超过 100%。即便对标长电 70%左右分红，公司每年剩余现金流可在 70%的杠杆下额外再撬动 23-76 亿元全投资。截至 23 年底公司资产负债率仅 55.4%，借贷利率仅 2.6%，债务融资空间及优势均较大。 风险提示：来水不及预期，资本开支/新项目投产时间与预期偏差，煤价高于预期。 研究员 王玮嘉 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 研究员 黄波 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 研究员 李雅琳 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 胡知 SAC No. S0570523120002 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 8.51 收盘价 (人民币 截至 5 月 13 日) 6.79 市值 (人民币百万) 53,521 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 61.68 52 周价格范围 (人民币) 5.27-6.79 BVPS (人民币) 2.38 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 10,625 8,091 10,478 11,017 11,552 +/-% 26.27 (23.85) 29.50 5.14 4.85 归属母公司净利润 (人民币百万) 3,209 1,226 2,918 3,079 3,287 +/-% 137.35 (61.80) 138.05 5.52 6.74 EPS (人民币，最新摊薄) 0.41 0.16 0.37 0.39 0.42 ROE (%) 17.98 6.59 15.38 15.27 15.47 PE (倍) 16.68 43.66 18.34 17.38 16.28 PB (倍) 2.83 2.92 2.72 2.59 2.45 EV EBITDA (倍) 10.79 18.15 11.54 11.00 10.55 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (21)(11)(1)919May-23Sep-23Jan-24May-24(%)桂冠电力沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 桂冠电力 (600236 CH) 正文目录 核心推荐逻辑及投资概要 .............................................................................................................................................. 3 与市场观点的不同之处 .......................................................................................................................................... 3 广西水电龙头，未来水风光一体化发展可期 ................................................................................................................. 4 大唐集团专业水电平台，整合红水河优质资产...................................................................................................... 4 受红水河来水偏枯影响，2023 年公司业绩下滑 ................................................................................