银河娱乐(0027.HK)EBITDA利润率仍低于疫情前，转型引客成效仍待观察

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 银河娱乐 (27 HK) 通 EBITDA 利润率仍低于疫情前，转型引客成效仍待观察 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(港币): 45.70 2024 年 5 月 18 日│中国香港 博彩 银河娱乐：维持增持，目标价 45.7 港元，对应 25 年 EV/EBITDA 为 11.5x 银河娱乐(27 HK)发布 24Q1 财报，净收入 106 亿港元，环比+2%。经调整物业 EBITDA 为 30.5 亿港元，环比+5%，恢复至 19 年的 76%。EBITDA Margin 为 31.2%，对比 19Q1/23Q4 的 32.3%/30.6%。我们预测公司 24/25博彩毛收入为 404.89/448.69 亿港元，恢复至 2019 年的 71%/79%；其中，VIP 恢复至 2019 年的 19%/23%，中场恢复至 2019 年的 120%/131%，老虎机恢复至 2019 年的 100%/120%，并预测公司 24/25 年经调整 EBITDA分别为 135.27/154.62 亿港元，EBITDA margin 分别为 31.0%/31.0%。对比永利，我们认为银河将故有高端客转化到中场依然面临挑战，加上公司规模较大、非博彩投入较多，跟博彩业务尚未形成协同效应，因此 EBITDA margin 提升或仍需时间。 24Q1 博彩收入同比环比增长却不及行业，但乐观预期一度引股价涨超 6% 24Q1 博彩毛收入 9627 百万港元，同比+59%，环比+4%，恢复至 19Q1 的65%（对比行业 75%）；VIP 为 1299 百万港元，同比+64%，环比+43%，恢复至 19Q1 的 18%（对比行业 39%）；中场为 7728 百万港元，同比+57%，环比-1%，恢复至 19Q1 的 112%（对比行业 113%)；老虎机为 600 百万港元，同比+78%，环比+18%，恢复至 19Q1 的 107%（对比行业 86%）。集团股价在财报发布后交易日上涨逾 6%，或为资产负债表保持健康和高流动性，三期业务继续提升，在建四期稳步推进。4 月 26 日公司派发早前宣布每股 0.3 港元的特别股息，上一次派特别股息为 23 年 10 月，每股 0.2 港元。 银河非博彩业务层出不穷，成本不低，但留住客源才是致胜之道 银河综艺馆可容纳 16000 名观众，开业来已承办多次韩团演唱会，目前也与爱奇艺等合作；另外，举办世界女排联赛有望吸引海外旅客。今年以来，银河也仿效金沙针对博彩贡献较高的中年男性群体，邀得伍佰、李宗盛等坐镇，但也并邀香港人气男团 MIRROR。我们认为该组合在大陆知名度有限，客户群体也并非针对博彩，因此对博彩业务提升作用有限。银河三期叠加2025 年将开业的超豪华酒店 Capella，让公司酒店承载力进一步增强。 多项放宽签证政策生效，叠加赴港澳自由行城市新增，能否丁财两旺？ 5 月 6 日起，“团进团出”等多项放宽签证政策生效。参团人员入境澳门后 7日内可多次往返琴澳。银河与旅行社积极合作，紧邻银河度假村的百老汇酒店成为旅行社为旅客行程设计的酒店首选，政策生效日便迎来首批“横澳旅行团”游客。11 日国家出入境管理局宣布扩大自由行计划，3 月来累计新增10 个城市，适用城市增至 59 个。24Q1 银河客流恢复受装修影响，现赌桌与老虎机升级、星际酒店改造叠加政策大礼持续送上，有望持续吸引客流。 风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。 研究员 何翩翩 SAC No. S0570523020002 SFC No. ASI353 purdyho@htsc.com +(852) 3658 6000 基本数据 目标价 (港币) 45.70 收盘价 (港币 截至 5 月 17 日) 39.90 市值 (港币百万) 174,506 6 个月平均日成交额 (港币百万) 407.48 52 周价格范围 (港币) 33.35-57.60 BVPS (港币) 16.18 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (港币百万) 11,474 35,684 43,635 49,425 55,482 +/-% (41.74) 211.01 22.28 13.27 12.26 归属母公司净利润 (港币百万) (3,434) 6,828 10,041 10,922 11,247 +/-% (358.91) (298.85) 47.06 8.77 2.97 EPS (港币，最新摊薄) (0.79) 1.56 2.30 2.51 2.58 ROE (%) (5.19) 10.14 13.57 13.08 12.40 PE (倍) (50.69) 25.54 17.36 15.96 15.50 PB (倍) 2.72 2.46 2.26 1.94 1.90 EV EBITDA (倍) (310.08) 16.62 11.93 9.89 9.34 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (35)(24)(13)(1)10May-23Sep-23Jan-24May-24(%)银河娱乐恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 银河娱乐 (27 HK) 图表1： 澳门总博彩恢复情况：2024 年 4 月 GGR 修复至 2019 年同期 79%（百万澳门元） 资料来源：DICJ，华泰研究 图表2： 澳门博彩总收入对于 2019 年的恢复情况（按季度）（百万澳门元） 资料来源：DICJ、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 银河娱乐 (27 HK) 图表3： 澳门 VIP 博彩收入对比 2019 年的恢复情况（按季度）（百万澳门元） 资料来源：DICJ、华泰研究 图表4： 澳门中场收入对比 2019 年的恢复情况（按季度）（百万澳门元） 资料来源：DICJ、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 银河娱乐 (27 HK) 图表5： 澳门老虎机收入对比 2019 年的恢复情况 （百万澳门元） 资料来源：DICJ、华泰研究 图表6： 2024 年 3 月访澳内地游客恢复至 2019 年 74.9%的水平（人） 资料来源：澳门统计局，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 银河娱乐 (27 HK) 图表7： 2024 年 3 月访澳香港游客已超过 2019 年同期水平 10%（人） 资料来源：澳门统计局，华泰研究 图表8： 2024 年 3 月访澳过夜游客恢复至 2019 年 80.6%的水平（人）