香飘飘(603711)冲泡稳健修复，即饮重焕新生

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 香飘飘(603711) 饮料乳品/食品饮料 [Table_Date] 发布时间：2024-05-16 [Table_Invest] 买入 上次评级： 买入 [Table_Market] 股票数据 2024/05/16 6 个月目标价（元） 22.21 收盘价（元） 17.65 12 个月股价区间（元） 11.57~21.94 总市值（百万元） 7,249.66 总股本（百万股） 411 A 股（百万股） 411 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股） 5 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 12% 29% -17% 相对收益 9% 21% -8% [Table_Report] 相关报告 《香飘飘（603711）：即饮业务加速成长，费用投入顺势加大》 --20231023 《香飘飘（603711）：冲泡板块逐步恢复，即饮板块延续高增》 --20230821 《香飘飘（603711）2022 年报及 2023 年一季报点评：业绩拐点得到确认，适时激励锚定未来增长》 --20230421 [Table_Author] 证券分析师：李强 执业证书编号：S0550515060001 021-61002252 liqiang@nesc.cn 证券分析师：阚磊 执业证书编号：S0550522040001 021-61002252 kanlei@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 公司深度报告 冲泡稳健修复，即饮重焕新生 报告摘要： [Table_Summary] 公司坚持冲泡+即饮的双轮驱动战略，2023 年业绩如期修复，后续展望保持积极。公司冲泡业务基本盘稳健，2023 年消费场景恢复后营收增长9.37%；即饮业务经历了三年的下滑，2023 年营收增长 41.16%，公司也调整了即饮运作思路，已组建独立销售团队，积极寻找专职经销商，聚焦打造样板市场。2023H2 公司股权激励落地，2023 年考核目标已完成，2024/2025 年营收目标为 42.23/46.92 亿。2023 年底新 CEO 上任，作为公司首位职业经理人，快消品运作经验丰富，已受让公司 5%的股份，彰显对公司长期发展的信心。 冲泡业务短期为修复逻辑，长期需寻找自身的第二增长曲线。冲泡奶茶行业增长已到尾声，公司市占率已相对较高，未来可通过渠道下沉、打造高势能门店、产品结构的逐步升级实现约 10%的修复性稳健增长。现制茶饮对公司冲泡产品的冲击存在但有限，中长期公司需要拓展咖啡、泛冲泡等产品打开增长空间。冲泡业务毛利率当前因提价后原材料价格下降而大幅提升。 即饮业务将给公司带来三个层面的作用：打开整体营收增长空间、平抑营收季节性波动以提高经营效率、实现对华南和东北等弱势市场的拓展。通过对兰芳园奶茶、Meco 果汁茶的成本进行分析，公司杯装产品成本较高使得价格相对竞品无优势，而 Meco 选择了降低毛利率以确保合适价格因而实现放量。当前即饮业务毛利率不足 20%，一方面因为 49.19万吨的即饮产能利用率不足 30%造成单位制造费用偏高，另一方面经过测算，杯装产品在满产情况下毛利率也将不足 35%。新品冻柠茶当前动销反馈积极，预计随着终端覆盖率提升将实现高速增长。冻柠茶作为第一款有望放量的瓶装产品，除了增加公司营收、提升产能利用率外，其营收占比提升也将对即饮长期毛利率带来结构性改善。此外，我们计算得到公司即饮业务盈亏平衡点约 18-20 亿。 投资建议：公司冲泡业务稳健修复，即饮业务高增势能有望延续，预计2024-2026 年公司 EPS 为 0.86/1.10/1.31 元，对应 PE 为 20X/16X/13X，维持“买入”评级。 风险提示：即饮拓展不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧 [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 3,128 3,625 4,313 4,992 5,714 (+/-)% -9.76% 15.90% 18.96% 15.76% 14.46% 归属母公司净利润 214 280 355 453 540 (+/-)% -3.89% 31.04% 26.61% 27.64% 19.17% 每股收益（元） 0.52 0.68 0.86 1.10 1.31 市盈率 28.92 25.21 20.43 16.00 13.43 市净率 1.98 2.10 2.06 1.94 1.81 净资产收益率(%) 7.01% 8.67% 10.06% 12.10% 13.49% 股息收益率(%) 0.91% 1.98% 2.51% 3.25% 3.91% 总股本 (百万股) 411 411 411 411 411 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%香飘飘沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 34 [Table_PageTop] 香飘飘/公司深度 目 录 1. 冲泡业务为基本，即饮开辟新征程 .................................................................. 4 1.1. 冲泡奶茶领军品牌，即饮业务方兴未艾 ............................................................................... 4 1.2. 华东市场基础稳固，全国范围空间广阔 ............................................................................... 5 1.3. 股权结构集中稳定，股权激励与转让树立信心 ................................................................... 7 2. 冲泡：渠道下沉+泛冲泡拓展，修复节奏稳健 .............................................. 10 2.1. 稳坐冲泡奶茶市占率第一，行业增长业已步入尾声 ......................................................... 10 2.2. 短期消费场景修复，现制茶饮的冲击难以避免 ................................................................. 11 2.3. 渠道拓展仍有空间，产品结构升级推动均价提升 ............................................................. 13 3. 即饮：老品恢复+瓶装放量，规模效应推动盈利能力改善 ...........