电子行业研究：费城半导体中期调整结束，业绩驱动+估值修复有望推动AI上涨

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 我们认为本次费城半导体的调整已经结束，市场有望迎来修复。1）从过去数轮半导体周期来看，费城半导体见顶时间距离全球半导体销售额营收同比由负转正有 16~25 个月的时间。本轮半导体周期来看，全球半导体市场销售额于 23年 9 月转正，距离现在约 7 个月时间。半导体主要下游来看，高性能计算受益 AI 维持较高景气度，消费电子当中 PC、手机 23Q4 全球出货量已经同比转正。考虑到目前下游需求逐渐复苏，叠加去年去库存低基数影响，以及半导体历史周期性，我们认为目前半导体上行周期仍然处于初期阶段。2）从历史上来看，在费城半导体指数从底部到顶部的上涨阶段当中，一般会经历至少一次中期调整，调整幅度在 8%~19%，24 年 3 月 7 日至 24 年 4 月 19 日的调整幅度已经达到 16.63%，参照历史调整幅度，继续向下空间有限。本次中期调整主要是由于流动性预期转差带动的估值压制造成，根据 Bloomberg 一致预期，24 年 3 月 7 日费城半导体 24 年预期利润对应 PE 为 46.55X，4 月 19 日为 38.69X，调整幅度为 16.89%，同期 10 年美债收益率从 4.08%增长至 4.62%，流动性预期明显转差。目前随着流动性预期开始逐渐恢复，费城半导体指数有望重回上行通道。其中 AI 赛道业绩增长快，确定性较强，有望同时受益业绩快速增长以及估值修复而最为受益。 AI 下游需求持续增长，龙头厂商有望最为受益。24Q1 微软、亚马逊、Meta、谷歌四大云厂商资本开支合计为 442.89亿美元，同比增长 30.47%。我们认为当前 AI 需求高速增长，技术也处于快速迭代尚未成熟阶段，龙头厂商产品具备更高成熟度与竞争力有望最为受益，业绩增长幅度及确定性更高。截至 2024 年 5 月 6 日收盘，英伟达、博通、台积电的组合股价是 2020 年 1 月 2 日收盘价的 7.54 倍，AMD、Marvell、英特尔的组合股价是 2020 年 1 月 2 日收盘价的2.12 倍，龙头厂商股价上涨幅度优势明显。同时在本轮调整当中，二线厂商由于估值包含了较多未来份额提升的预期，股价高点的估值较龙头厂商更高，调整幅度也较龙头厂商更大。本次中期调整当中，英伟达、博通、台积电调整幅度分别为 22.38%、16.38%、20.34%，AMD、Marvell、英特尔调整幅度分别为 37.90%、27.97%、35.62%。我们认为目前AI 龙头厂商估值没有明显泡沫，主要厂商当中英伟达、AMD、台积电当前估值较上一轮周期高点仍有一定差距。龙头厂商有望受益业绩驱动+估值修复，而二线厂商建议关注短期新产品发布、客户导入等边际变化带来的强预期拉动估值的机会。另外参考思科 90 年代历史，95 年后互联网应用如网景浏览器、亚马逊、eBay、Hotmail 等开始出现，同时全球互联网用户快速增长。应用爆发对思科估值拉动明显，91 年~97 年思科未来四个季度预期利润所对应的 PE 在20~30 倍之间波动，98 年后快速增长，2000 年 3 月收盘价对应未来四个季度利润的 PE 超 133 倍。短期来看，今年 gpt5有望发布并带动 AI 相关公司估值提升。未来长期来看，AI 模型逐渐成熟，智能化进一步提升，有望带动大量应用出现，进一步推动相关公司估值上涨。在海外供应链当中，我们认为晶圆制造、散热以及存储在数量以及技术上都有较明显升级，有望充分受益 AI 技术迭代及需求旺盛。 投资建议 我们继续看好 AI 浪潮带动的美股算力芯片、通信芯片、定制 ASIC 厂商发展，以及海外相关供应链如晶圆代工、散热、存储厂商发展。我们看好：英伟达（AI 芯片龙头厂商）、台积电（晶圆代工龙头厂商）、海力士（HBM 龙头厂商之一）、美光（HBM 龙头厂商之一）、Vertiv（与英伟达合作开发液冷散热）、博通（以太网通信芯片龙头厂商，定制 ASIC 龙头厂商），同时建议关注二线厂商边际变化带动的估值拉动的机会。 风险提示 AI 发展不及预期；市场竞争加剧；美国制裁加剧。 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、费城半导体中期调整结束，市场有望修复........................................................ 4 1.1 费半指数与半导体大盘相关性高，半导体复苏仍处早期........................................ 4 1.2 费半上行周期回调幅度 8~19%，本次调整幅度已达 16.63%，向下空间有限........................ 5 1.3 本次调整主要由于流动性压制估值，继续看好 AI 业绩驱动+估值修复............................ 8 二、AI 需求持续旺盛，看好业绩、下游应用共同驱动龙头厂商上涨 ..................................... 9 2.1 云厂商 CAPEX 高速增长，龙头厂商有望最为受益.............................................. 9 2.2 AI 未见明显泡沫化，新模型、应用有望催化估值提升 ........................................ 12 2.3 海外供应链：晶圆制造、散热、存储技术快速迭代........................................... 14 三、投资建议................................................................................... 15 四、风险提示................................................................................... 16 图表目录 图表 1： 费城半导体表现与全球半导体市场呈现较高关联度 ........................................... 4 图表 2： 费城半导体见顶距离半导体市场转正拐点有 16~25 个月时间 ................................... 4 图表 3： 全球智能手机出货量 23Q4、24Q1 实现正增长 ................................................ 5 图表 4： 全球 PC 出货量 23Q4、24Q1 实现正增长 ..................................................... 5 图表 5： 半导体周期一般具有 1~2 年上行周期，本次周期仍处于上行周期初期阶段 ....................... 5 图表 6： 09~11 年费半相对 SP500 超额收益波动明显...............................