胰岛素续约集采结果利好三代产品份额爬坡，下半年收入放量可期

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 医药 2024 年 4 月 29 日 通化东宝 (600867 CH)胰岛素续约集采结果利好三代产品份额爬坡，下半年收入放量可期胰岛素集采落地，门冬 30 和门冬 50 首次纳入并以 A1 类中标：第二轮胰岛素集采落地，公司全系列胰岛素产品成功以 A 类中选，其中甘精胰岛素和新品预混型门冬胰岛素（门冬胰岛素 30 与门冬胰岛素 50）均以 A1 类中选，将有助于加速产品的进院准入和销售放量。基础签约量外，公司还将获得B类、C类中选产品未分配的采购需求量和未中选产品的采购需求量，该部分合计超过 3,300 万支（大部分来自三代）。从价格来看，二代和甘精的降幅在 10-20%之间，整体较温和；门冬系列虽然降幅更大，但我们预计分配量的提升足以弥补降价影响。1Q 合理调整发货节奏，2H 收入放量可期：1Q24 公司收入/扣非净利润分别同比-11.1%/-13.0%，主要由于：为了减少新一轮集采相关的差额一次性冲销或返还，公司在 1 季度合理调控发货节奏，减少胰岛素产品发货。2024 年 1-4 月，公司预计甘精销量同比+20%，门冬 30 销量同比+80%；综合考虑集采结果的执行节奏，我们看好 2H 三代产品在收入端的放量。此外，公司也正加快利拉鲁肽的挂网和入院，预计 2H 销售将放量。出海、研发稳步推进：出海：公司的二代产品于2024年4月已经完成欧盟GMP 验厂，公司预计 2024 年底-1H25 将获批上市，获批后将有利于加速产品在其他非法规市场的商业化；三代产品将于 2-3Q24 在欧洲进入临床研究，并于 2024 年完成研究工作，2025 年在欧美申报 BLA。早研：1）GLP-1/GIP 双靶点减重适应症已获得 IND 批准；2）痛风领域，关注 URAT1/XO双靶药物的 IIa 期已开始首例给药；3）超速效赖脯胰岛素 III 期临床将于1H24 完成入组，并有望于 2025 年申报 BLA。维持目标价不变：我们微调 2024-26 年收入预测-2/+2%/-0.3%至 33.8 亿/38.8 亿/42.8 亿元，考虑到：1）集采续标虽然短期内影响发货、导致渠道库存差额冲销，但我们预计公司三代产品的销量市场份额将快速提升至20%以上；2）根据本次集采结果，公司在标外市场中的份额也有望进一步提升。我们调整 2024-26 年净利润预测-2%/+3%/+1%至 12.7 亿/14.7 亿/16.4 亿元。基于 DCF 模型，我们维持公司 14.0 元目标价不变。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅人民币 10.18人民币 14.00+37.6%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入 (百万人民币)2,7783,0753,3833,8764,278同比增长 (%)-15.010.710.014.610.4净利润 (百万人民币)1,5821,1681,2711,4691,643每股盈利 (人民币)0.790.580.630.730.82同比增长 (%)23.4-26.28.815.511.9前EPS预测值 (人民币)0.640.710.82调整幅度 (%)-1.52.70.6市盈率 (倍)12.917.516.013.912.4每股账面净值 (人民币)3.283.624.094.655.26市账率 (倍)3.102.812.492.191.93个股评级买入5/239/231/24-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%600867 CH上证综指股份资料52周高位 (人民币)12.3952周低位 (人民币)8.78市值 (百万人民币)20,136.85日均成交量 (百万)83.68年初至今变化 (%)(6.00)200天平均价 (人民币)10.65丁政宁Ethan.Ding@bocomgroup.com(852) 3766 1834李柳晓, PhD, CFAjoyce.li@bocomgroup.com(852) 3766 18542024 年 4 月 29 日通化东宝 (600867 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表1: 通化东宝财务预测变动———————2024E——————————————2025E——————————————2026E———————人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入3,3833,456-2.09%3,8763,8111.69%4,2784,289-0.26%　　　　　　　毛利润2,7322,792-2.16%3,1333,0791.74%3,4883,497-0.26%毛利率80.74%80.80%-0.1pct80.84%80.80%0.0pct90.00%81.54%8.5pct　　　　　　　归母净利润1,2711,291-1.51%1,4691,4302.68%1,6431,6320.65%资料来源: 交银国际预测图表 2: 通化东宝 DCF 估值(百万元) 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 收入 3,383 3,876 4,278 4,550 4,717 4,885 4,971 5,137 5,153 5,246 5,331 EBIT 1,487 1,717 1,921 2,074 2,183 2,295 2,372 2,490 2,538 2,620 2,689 EBIT*(1-T) 1,264 1,460 1,633 1,763 1,855 1,951 2,016 2,116 2,157 2,227 2,286 加：折旧摊销 208 240 271 302 332 360 384 406 423 438 450 减：资本性支出 (508) (543) (556) (546) (519) (489) (447) (411) (412) (420) (426)减：运营资本变动 (64) (124) (131) (91) (59) (43) (30) (30) (19) (10) (24)自由现金流 901 1,033 1,217 1,429 1,609 1,780 1,923 2,081 2,149 2,235 2,285 同比-8%15%18%17%13%11%8%8%3%4%2%永续增长率3%WACC　无风险利率3.0%自由现金流现值10,483市场风险溢价7.0%终值现值15,986贝塔1.1 企业价值26,469股权成本10.7%净现金1,450