深度研究：手术动力装置国产龙头，迈进微创手术工具整体方案提供者

[Table_Title] 西山科技（688576）深度研究 手术动力装置国产龙头，迈进微创手术工具整体方案提供者 2024 年 05 月 14 日 [Table_Summary] 【投资要点】  公司深耕于手术动力装置领域，是国内手术动力装置细分领域龙头企业。近年来，公司营收和净利保持快速增长，其中整机收入快速增长，耗材放量带动收入占比大幅提升，2019-2023 年耗材收入自 2619.21万元增长至 22,314.03 万元，CAGR 为 70.84%。伴随收入增长产生的规模效应以及公司高毛利产品占比的提升，公司盈利能力稳步提升。  2021-2025 年手术动力装置整机、耗材及配件平均市场规模分别为5.85、54.88、1.17 亿元。手术动力装置作为现代临床骨组织手术中重要的动力输出源，主要应用于神经外科、骨科、耳鼻喉科、乳腺外科等临床科室，并逐步朝着数字化、集成化、模块化、简易化、智能化发展。公司作为整机及耗材的生产厂商，处于手术动力装置产业链的中游。我国手术动力装置行业长期由外资品牌主导，外资品牌在高端市场具备领先地位。  耗材一次性化推动需求增长，进口替代持续进行中。耗材一次性化具备低交叉感染风险、性能稳定等优势，有助于提升手术效率、减轻医护人员负担。自 2015 年开始，各省份持续推进一次性耗材纳入医疗收费目录，推动了耗材一次性化的进程，进一步推动手术动力装置市场需求的增长。根据众成数科统计，国产品牌中标数量及占比逐年上升，2021 年国产品牌占比已达 30.31%，进口替代趋势有所显现，存在较大替代空间。根据众成数科统计，传统外科中 2021 年西山科技以中标数量 123 件超越美敦力排名首位。  产品性能媲美行业领先水平，引领行业进口替代。公司在乳腺外科领域取得成功打破国外技术垄断，成为首家自主研发真空辅助微创乳房旋切活检装置的本土厂商，对实现进口替代意义重大。据众成数科统计，国产品牌于 2020 年实现乳房旋切与活检系统在院端中标量的零突破，且占比于 2021 年迅速提升至 20%，公司 2021 年中标量达 15 件。  公司持续加大研发投入，内窥镜及能量手术设备等新品成为增长的第二曲线。公司研发费用稳步增长，截至 2023H1, 公司拥有三类医疗器械产品注册证 9 项、二类医疗器械产品注册证 52 项，是国内手术动力装置领域中持有注册证数量及种类最多的本土企业。同时，公司拓展内窥镜系统及能量手术设备等新领域，2023 年实现小幅放量增长，未来有望成为公司业务的新增长点，助力营收和利润的持续稳定增长。 [Table_Rank] 买入（首次） 目标价：87.64 元 [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 联系人：崔晓倩 电话：021-23586309 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 3695.79 流通市值（百万元) 893.85 52 周最高/最低（元） 201.00/67.55 52 周最高/最低（PE） 115.57/30.77 52 周最高/最低（PB） 24.94/1.67 52 周涨幅（%） -63.53 52 周换手率（%） 1125.72 [Table_Report] 相关研究 -64.37%-51.39%-38.41%-25.42%-12.44%0.54%6/68/610/612/62/64/6西山科技 沪深300 挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 医药生物 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 西山科技（688576）深度研究 【投资建议】 公司坚持“微创手术工具整体方案提供者”的战略定位，微创手术推行下整机入院顺利，一次性化耗材逐渐纳入医保并逐步普及，带动耗材持续放量，进而带动毛利率水平的提升，内窥镜和能量手术设备等新品带来增长新曲线，我们预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为4.87/6.29/8.15亿元，归母净利分别为1.66/2.07/2.63亿元，EPS分别为3.13/3.9/4.97元，对应PE分别为22.96/18.41/14.46倍，给予“买入”评级。我们参考可比公司2024年的Choice一致盈利预测均值，给予公司2024年28倍PE，对应12个月目标价87.64元，给予“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 360.69 487.34 629.12 814.64 增长率(%) 37.52% 35.11% 29.09% 29.49% EBITDA（百万元） 117.77 170.32 219.06 281.38 归属母公司净利润（百万元） 117.34 165.71 206.65 263.16 增长率(%) 55.73% 41.22% 24.71% 27.35% EPS(元/股) 2.53 3.13 3.90 4.97 市盈率（P/E） 38.00 22.96 18.41 14.46 市净率（P/B） 2.36 1.67 1.57 1.44 EV/EBITDA 37.24 19.41 14.94 11.34 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】  耗材一次性化和市场渗透率提升不及预期的风险  产品注册及续期风险  研发进度不及预期风险  产品质量控制风险  行业政策变动风险 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 西山科技（688576）深度研究 1、关键假设 我们预计公司2024-2026年收入分别为4.87、6.29、8.15亿元，营收增速分别为35.11%、29.09%、29.49%，毛利率分别为69.95%、70.26%、70.52%。 1）手术动力装置整机：在政策扶持国产替代、骨科集采常态化、公司产品力增强的背景下，公司作为国产手术动力装置龙头，具备技术、价格、品牌及服务优势，随着2023年以价换量促销政策带动整机入院和销量提升，公司进一步占据市场份额并有助于带动未来年度的销售，我们预计公司整机业务2024-2026年收入增速分别为27.00%、19.27%、19.64%，预计整机单价在降价后维持稳定，毛利率水平稳定在56%左右。 2）手术动力装置耗材：整机装机数量提升的长尾效应将带动耗材的快速放量，耗材销量有望快速增长。伴随耗材一次性化的普及，以及越来越多的省份将一次性耗材纳入到医疗服务收费价格项目，有望促进耗材板块的快速增长。同时，公司的乳房病灶旋切式活检针推动乳腺外科领域耗材的国产替代，进一步促进耗材营收增长。我们预计公司耗材业务2024-2026年收入增速分别为34.98%、30.00%、30.00%，预计耗材单价保持稳定，毛利率水平维持在73%左右。 3）手术动力装置配件：配件随整机装机量增长而增长，预计2024-2026年配件收入