宏观深度研究-全球央行购金百年史：任重而道远

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 全球央行购金百年史：任重而道远 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 李斌 SAC No. S0570517050001 SFC No. BPN269 libin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 胡李鹏，PhD SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 齐博成 SAC No. S0570122080197 qibocheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 5 月 10 日│中国内地 深度研究 本文深度分析 1880 年后全球央行储备资产总额和分布的演进、并聚焦过去50 年央行购金趋势变化，来探究本轮央行购金可能的持续时间，以及对黄金价格的影响。虽然央行购金在 2008 年后有所上升、2022 年后明显加速，然而，从长周期角度分析，黄金占全球储备的比例仍处于历史低点。即使以2022 年以来的速度继续增加黄金储备，央行储备中黄金的占比也仍有十年以上的“爬坡期”才能回到 1990 年的水平。央行购金结构性支持黄金需求，叠加黄金供给进入“瓶颈期”，意味着金价或仍有相当可观的上行空间。 一、 央行黄金储备百年历史：目前黄金储备占比位于低位 过去一个半世纪，黄金在全球央行储备资产中的占比整体回落，2008 年全球金融危机回升，尤其在新兴市场国家。为维护国际收支平衡、应对国际金融危机、促进国际贸易和投资，中央银行会持有包括黄金在内的储备资产。截至今年 2 月，全球储备资产总规模为 15.3 万亿美元，其中黄金规模为 2.3万亿美元，以市价算占比为 15%。二战前金本位货币体系下，黄金在储备资产中的占比维持在 90%附近；1990 年，黄金占全球储备比重为 34%，此后全球化加速，这一比例降至 2008 年 10%的历史低位；此后逐步回升。 二、 新兴市场在 2022 年后购金量翻倍有余，主导黄金需求变化 全球金融危机后，新兴市场央行开始增持黄金，2022 年后这一过程大幅加速，央行购金占全球黄金需求比例从此前的一成左右跳升至四分之一，且带动其他投资需求，成为消费外黄金需求变化的主导力量。2009-2023 年，发达国家黄金储备仅增长 1.1%至 2.2 万吨，但新兴市场经济体累计增长97%至 1.1 万吨。最大的边际买家是俄罗斯（对同期全球央行黄金储备的增长贡献为 31%）、中国（贡献占 22%）、土耳其（10%）、乌兹别克斯坦（6.9%）、波兰（4.7%）和印度（4.5%）。俄乌冲突爆发后，各国增持黄金的步伐明显加快。2022-2023 年央行每年购金需求为 1000 吨左右，较此前 5 年的平均年购金量翻倍有余，主要由以上新兴市场国家贡献。由此，央行购金占黄金需求的比重从此前的 11%跳升至 25%。央行购金需求结构性上升，解释了金价在 2022-23 年全球真实利率大幅上升期间的超强韧性。 三、 央行增持黄金任重而道远，金价有长期的强支撑 各国央行增持黄金仍有较大空间，且考虑到黄金生产陷入瓶颈，金价中长期看有结构性支撑。考虑到黄金在新兴市场储备资产中的占比仅为 8%，且在印度、沙特、中国等储备资产大国中占比不及平均水平，新兴市场经济体仍然有较大增持空间。按黄金占储备资产占比在 2019-2023 年的平均回升速度外推，如果黄金需求要回到 1990 年 34%的历史中位数水平，全球央行增持黄金可能持续到 2045 年，而对应的每年购金数量为 1400 吨-1900 吨，约占 2023 年总需求的 28%-39%，大幅高于 2017-2021 年 11%的平均水平。诚然，其中的速度和时点跨度可以做不同假设，但这个数量级绝对不容忽视。同时，全球黄金产量增长基本停滞，2018-2023 年复合增长降至-0.1%。 黄金配置“进可攻、退可守”。鉴于美国财政扩张带来的风险溢价对真实利率 （R*）推升最快的时期已经过去，今年金价的“逆风”不再，结构性因素可能主导、而周期性因素也可能进一步“加持”黄金上涨趋势——如果通胀粘性较强，黄金的“抗通胀”属性可以相应对冲；而如果利率下行，黄金也有望受益，参见《如何理解近期黄金、石油，和美债价格的异动？》（2024/4/10）。 风险提示：央行购金力度不及预期，美国财政宽松超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 一、回顾央行黄金储备百年史 ...................................................................................................................................... 3 二、2008 年后新兴市场是全球央行增持黄金的主力，俄乌冲突后速度翻倍有余 ........................................................ 8 三、央行大量购金，金价在 2022-23 年得以强势抵御真实利率上升“逆风” ............................................................... 12 四、央行购金任重而道远；黄金配置进入“顺风”阶段 ................................................................................................ 14 风险提示.............................................................................................................................................................. 16 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 一、回顾央行黄金储备百年史 为维护国际收支平衡、应对国际金融危机、促进国际贸易和投资，中央银行会持有包括黄金在内的储备资产。黄金是传统的国际储备资产，20 世纪初一度是最重要的储备资产。除了黄金外，央行储备资产还包括外汇储备、基金组织储备头寸、特别提款权（SDR）以及其他储备资产。外汇储备是指货币当局控制并随时可利用的对外资产，包括货币、银行存款、有价证券等。基金组织储备头寸是指成员国对国际货币基金组织（IMF）的储备资产净额，反映了成员国对基金组织的债权或债务状况。特别提款权（SDR）是一种国际储备资产，由 IMF 发行，其价值由一篮子主要国际货币决定。其他储备资产包括