固收视角：出口和生产维持韧性，国内大宗价格显著上涨-华泰证券

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收视角 出口和生产维持韧性，国内大宗价格显著上涨 华泰研究 2025 年 7 月 28 日│中国内地 张继强 研究员 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 吴宇航 研究员 SAC No. S0570521090004 wuyuhang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 吴靖，PhD 研究员 SAC No. S0570523070006 wujing018437@htsc.com +(86) 10 6321 1166 李梓豪 联系人 SAC No. S0570124060040 lizihao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 高频数据核心观点 7 月第四周，生产端来看，工业方面，货运量表现较好，焦化、化工与汽车产业链等开工率基本持平前期，生产维持一定韧性；建筑业方面，水泥供给低位运行，需求边际略有修复，黑色供需偏弱，基数对同比读数有支撑，沥青开工率同环比转为下行。地产方面，新房与二手房成交皆有所回暖，成交量修复至去年同期，趋势修复待观察，房价有待企稳。外需方面，吞吐量同比有所回升，运价走势分化，美线运价延续下行。消费方面，出行热度韧性收敛，市内出行数据与航班有分化，汽车消费维持韧性。价格方面，原油受关税预期等扰动明显，黑色价格在反内卷政策与“雅下”项目开工支撑下上行，锰硅、碳酸锂、焦煤、硅铁等多数商品价格亦偏强。 1、消费：出行热度韧性收敛，汽车消费热度延续，快递揽收水平高位运行 1）出行：出行热度韧性收敛，结构略有分化，地铁出行与拥堵延时指数同比有所收敛；航班执行总数有所上行；航班执飞率与去年同期基本持平。 2）商品消费：汽车消费热度延续；纺织消费有所下降；快递揽收高位运行。 2、地产：地产成交有所回升，趋势修复待观察，房价待改善 1）新房方面：新房成交热度有所回温，结构上，三线城市相对领先。 2）二手房成交方面：二手房成交有所回温，北京/上海/成都市场热度略有回升，深圳市场热度有所回落，二三线城市修复迹象待观察。 3）挂牌量价：二手房挂牌价与挂牌量降低。 4）土地：上周土地成交量偏弱运行，溢价率有所修复。 3、生产：货运量热度延续，开工率数据表现分化 1）综合指数：用煤日耗同比有所下降，水力发电有所下降，煤价有所上升，货运量热度维持高位。 2）中上游：焦化开工率同比基本持平，地炼开工率低位修复。 3）下游：化工产业链开工率基本持平，半/全钢胎生产开工率略有下行。 4、建筑业：建筑业资金到位同比下降，水泥需求强于供给、黑色供需偏弱、沥青开工率下行 1）资金到位率：建筑业资金到位率同比下降，房建与非房建资金分化。 2）水泥：水泥需求略有上升，供给延续下行，库存略有回升，价格略有下降。 3）黑色：黑色供需偏弱运行，基数对同比读数有支撑，库存低位持平，价格略有上升。 4）沥青开工率环比下行，价格环比下降；苯乙烯与 PVC 开工率有所修复。 5、外需：吞吐量有所回升，运价走势分化 1）运量方面，港口累计完成货物吞吐量与集装箱吞吐量有所回升。 2）运价方面，①RJ/CRB 同比增速上行；②波罗的海干散货指数（BDI）大幅上升；③国际航线运价有所下降。CCFI指数环比下行而 SCFI 指数环比有所上行。CCFI 日本、澳新航线环比上行，各航线运价同比均有所弱化。 3）韩国、越南出口：韩国出口额同比下行，越南出口额维持韧性。 4）海外经济来看，美国经济 7 月服务业强制造业弱，欧央行暂停降息观望关税谈判。 5）进口运价方面，国内进口运价（CDFI）环比上升。 6、价格：原油下行，黑色、玻璃、有色上行，水泥下行。 1）综合指数来看，农产品指数小幅下行，内盘南华工业品指数、外盘 RJ/CRB 指数均上行。 2）分项来看，原油震荡回落，黑色、玻璃、有色均上行。锰硅、碳酸锂、焦煤、硅铁等多数商品价格上行。 出行热度略有下降，汽车消费热度延续 出行热度略有收敛，但仍处于较高水平。①城内出行方面，截至 7 月 25 日当周，9 个重点城市地铁客运量环比-2.2%000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 （前值为-0.6%），同比为 0.1%（前值为-0.02%）；截至 7 月 20 日，拥堵延时指数同比-1.4%（前值为-1.6%）。②城际出行方面，截至 7 月 25 日当周，国内航班（不含港澳台）/国际航班执行航班数量同比 3.8%/10.9%（前值为 1.5%/11.7%），执飞率 91.5%/84.2%（=执行航班数/计划航班数，前值为 92.5%/87.3%，去年同期为 90.3%/88.5%）,航班执飞率与去年同期基本持平。 汽车消费热度维持韧性，快递揽收水平高位运行。①服务消费方面，截至 7 月 25 日当周，电影票房环比-3.9%（前值为-5.7%），电影票房同比去年-42.1%（前值为-68%），近期电影市场热度低于去年同期水平。②耐用品方面，乘联会口径 7 月 1-20 日乘用车零售/批发同比去年同期+11%/+22%（前值为+7%/+34%）。在国家促消费和以旧换新政策的推动下，各车企积极把握以旧换新政策窗口，普遍推出置换、报废补贴等厂商端优惠举措，取得了良好成效。③非耐用品方面，截至 7 月 20 日当周，轻纺城销量同比-23.3%（前值为-20.2%），纺织消费热度有所下降；截至 7 月 20 日，快递揽收量同比+13.8%（前值+15.9%），同比热度较高。 政策端，全国多地密集出台促进消费政策措施，多维度激发市场活力。河南省 26 日发布 17 条文旅消费新政，包括发放文旅消费券、鼓励带薪休假与节庆结合，并对旅行社组织专列、包机来豫给予 3.5 万至 6.5 万元奖励；安徽阜阳 26日起发放 270 万元暑期餐饮消费券，分两期通过云闪付 APP 使用，满减优惠覆盖 7 个区县；四川苍溪 20 日启动 2100万元线上消费补贴，通过“焕新生活”APP 叠加 15%补贴，单品最高补 2000 元；湖北 25 日预告将发放“惠购湖北”暑期消费券，含线上零售、汽车后市场及线下餐饮、零售券，采用摇号中签方式发放；国家发改委 25 日通报“两新”政策成效，超长期特别国债投入 5000 亿元，带动消费 1.6 万亿元，设备投资增长 17.3%。 地产成交有所回升，房价待改善 （1）成交数据。 ①新房成交热度有所回暖，结构上，三线>二线>一线。截至 7 月 25 日，30 城商品房成交面积