宏观视角-日元干预：“顺势而为”时较为有效

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观视角 日元干预：“顺势而为”时较为有效 华泰研究 2024 年 5 月 06 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 总结：上周一（4 月 29 日），正值日本当地黄金周假期，日元兑美元触及 160 后快速回落近 500 个基点。5 月 1 日，日央行可能再次干预。虽然最终的干预规模可能要在 5 月 31 日的财政部数据中正式确认，但我们根据日央行经常账户数据估计，上周两次干预规模可能约 600 亿美元，约占日本外汇储备的 4.5%。日央行干预是否标志着日元阶段性贬值的低点？为何日央行在 4 月 26 日 BOJ 会议“放鸽”，但随即日元出现失速贬值后果断干预？日央行看似矛盾的做法背后的逻辑，对我们预测日本货币政策和日元的走势，有何借鉴？历史上，日央行干预并不是日元贬值的“尽头”，但货币政策在内外需和稳定预期间的平衡是否被打破，可能最终促使日央行在“干预汇率”和“加息/缩减扩表”中重新选择。换言之，当日币贬值速度和幅度开始“反噬”本土消费和投资需求，日元继续贬值的动力就会减弱。所以，本次干预可能最终是“顺势而为”，不排除日央行年内再次加息和/或适当削减购买国债规模，也不排除 160 标志着日元的阶段性低点。 具体逻辑分成以下四步： 1. 日央行：正手“放鸽”，反手“干预” 简单复盘日央行从 4 月 26 日前对日元贬值“不作为”的态度，到急转之下、疑似两次大规模干预日元汇率的过程，不难看出，日央行虽然以“维持再通胀”作为其最首要的政策目标，但目前也走到了艰难选择的十字路口（即是否任凭日元继续贬值）。而这样的转折点的到来，可能不是日央行此前预料到、准备好的。具体看： 1) 如我们在《日元急速贬值撞“南墙”了吗？》（2024/4/30）中的复盘，日元兑美元今年 2 月开始明显走弱，而在 4 月触及、并穿破 150 的关键点位，4 月 25 日东京 CPI 数据发布推动日元一举跌破 155、而此后 4 月 26 日（周五）的日央行议息会议上，再度明显比市场预期的鸽派。会前，市场对日央行采取措施抑制日元贬值有一定的预期，如进一步的加息指引、抑或减缓扩表速度等等。而当日的议息决议的新闻发布会的信息很清晰、即日央行无意阻止日元贬值（参见《日央行仍然偏鸽，暂不加息应对贬值》，2024/4/26）。日央行的“不作为”叠加海外市场对上周日本“黄金周”假期期间政策/干预“真空期”的强烈共识下，日元套利交易再掀高潮，日元失速下跌，而在紧接着下一个交易日、4 月 29 日，日元兑美元 1990 年来首次击穿 160 的标志性点位。 2) 然而，4 月 29 日当天，日元汇率击穿 160 的关键点位后快速回撤至 155，虽然日本财务省上午未对是否进行汇率干预做出回复，但同日下午，日本财务省副大臣神田真人表示，“对于是否进行外汇干预不予置评，但是将继续采取适当措施应对过度的外汇波动，将在 5 月底公布是否进行外汇干预；对于是否准备在外汇市场采取行动，365 天24 小时随时准备做出回应，不关注特定外汇水平”。 3) 5 月 1 日，日元再度急速升值至最高点接近 151，日央行疑似第二次干预。日央行两次干预的规模可能达到 600亿美元，占其外汇储备的 4.5%左右。我们可以根据高频数据拼接出日央行干预的规模：据 4 月 30 日日央行公布的数据，经常账户国债项目减少 7.6 万亿日元（482 亿美元），大幅高于私人货币经纪商（tanshi broker）估计的2.1 万亿日元（图表 1），这意味着 4 月 29 日日本财政部的干预规模可能为 5.5 万亿日元（约 360 亿美元）。此外，根据路透社 ，5 月 1 日日本财政部可能再次进行干预，规模为 3.7 万亿日元（236 亿美元）。 为何日央行从“不作为”快速转身，选择代价昂贵的汇率干预？目前看，上周可能是日央行对日元失速贬值做出的“应激反应”，除了日元急速击穿多个关键点位外，做空日元的投机头寸大量累积，威胁金融稳定，也可能是考量之一（参见《日元急速贬值撞“南墙”了吗？》，2024/4/30）。 然而，上周的“惊险干预”后的冷静分析显示，日央行可能面临着货币政策目标的“再平衡”，在维持再通胀势头外，也需要阻止日元失速贬值。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 2. 干预是贬值的尽头吗？什么样的干预更有效？ 回顾历史，干预可能短期奏效，但不改长期趋势。如果央行干预，则可能短期打断贬值趋势，尤其是如果干预时聚集在日元空方的投机头寸较多，那么，“平仓”的压力可能带动日元汇率盘整。然而，干预并不能打破汇率的趋势、改变汇率的基本面。往前看，日元汇率走势取决于日本本国的货币政策取向，及海外、尤其是美国利率走势。中长期，真实汇率由真实投资回报率决定。 然而，就阶段性效果而言，更有效的是“顺势而为”的干预。从外因看，如果美国长期国债利率水平阶段性见顶，则干预的效果会更好。如图表 2 所示，如果包含上周，日本央行三次干预汇率（我们将数天内连续干预归为“一次连续的干预操作”）。其中，2022 年 9 月的干预并未奏效，而 2022 年 10 月 22-24 日在日元兑美元 150 左右的水平干预，标志着日元阶段性低点，其主要原因是彼时的干预是“顺势而为”——日美长期国债利差彼时也正好阶段性见顶，夯实了日元汇率的阶段性底部。 然而，如果日本央行选择小幅调整货币政策组合、如小幅加息或边际减缓扩表速度，那么，也可能有效收窄美日利差，让“干预”更为有效。日本央行会这么做吗？——接下来，我们分析日本央行政策选择的风险收益变化。 3. 贬值对（再通胀）预期的推升可能进入“推绳子”阶段，日央行可能需要在“干预汇率”和“适当加息/缩减扩表”中做出更优选择 近期一些迹象表明，日元贬值推升企业盈利的传导机制不像此前顺畅——比如日本股市表现在过去一个月似乎不再受日元贬值提振，这或许意味着，日元贬值对通胀预期的边际提振在减弱。2020 年来，日元贬值对本国通胀的提振作用较为明显（图表 3）。正如我们在《为何日本经济“衰退”但股市表现强劲？》（2024/3/4）中论述的，日本通缩预期转为通胀预期，是对企业现金流和表观投资回报率改善最重要的宏观变量。然而，4 月日元加速贬值后，日本股指不再像此前有积极的反应（图表 4）。众所周知，股市的繁荣是居民和企业资产负债表修复、扩张，通胀预期上行的重要标志，所以，日本股市和汇率此前的负相关近期被打破，值得深思。 而对海外投资者而言，一旦“弱日元、强市场”的相关性被打破，他们的投资日本总回报将受到“双重打击”，而资金也将加速撤出——4 月，日经指数（本币计价）下跌 4.9%，而日元兑美元贬值 4.2%，使投资日本的总回报大幅回撤 9.1% （图表 5）。于是，全球资金快速撤出日本股市（图表 6）。 4