能源／工业行业：绿电直连落地，新能源转向以荷定源

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 能源/工业 绿电直连落地，新能源转向以荷定源 华泰研究 能源 增持 (维持) 电力设备与新能源 增持 (维持) 研究员 刘俊 SAC No. S0570523110003 SFC No. AVM464 karlliu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 苗雨菲 SAC No. S0570523120005 SFC No. BTM578 miaoyufei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 戚腾元 SAC No. S0570524080002 SFC No. BVU938 qitengyuan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 马梦辰，CFA SAC No. S0570524100001 SFC No. BUM666 mamengchen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 国电南瑞 600406 CH 27.04 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 5 月 30 日│中国内地 动态点评 绿电直连顶层设计出台，明确推动新能源就近消纳 近日，国家发改委、国家能源局印发《关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知》，明确绿电直连机制，即风电、太阳能发电、生物质发电等新能源不直接接入公共电网，通过直连线路向单一电力用户供给绿电；明晰安全优先、权责对等、源荷匹配的原则，以期实现满足企业绿色用能需求、提升新能源就近就地消纳水平的目标。我们拆分顶层机制如下： 1. “以荷定源”确定装机：项目整体新能源年自发自用电量占总可用发电量比例不低于 60%，占总用电量比例不低于 30%，并不断提高自发自用比例，2030 年前不低于 35%；上网电量占可用发电量比例不超过20%，由各省能源主管部门确定；现货市场连续运行地区可采取整体自发自用为主，余电上网为辅的模式，现货市场未连续运行地区不允许向公共电网反送，且在新能源消纳困难时段项目不应向公共电网反送电。 2. 用户和公共电网厘清责任：并网型绿电直连项目作为整体接入公共电网，电源应接入用户和公共电网产权分界点的用户侧，各自在安全责任界面内履行相应电力安全风险管控责任；离网型项目不接入电网。 我们认为在绿电直连机制落地、“以荷定源”和责任划分要求明确下，新能源加速向用电侧价值转移，对负荷控制、分布式电源管理和电网互动提出新的应用场景和要求，相关设备构成投资窗口，推荐电力自动化龙头国电南瑞，相关公司包括四方股份、东方电子等。 拓宽电源投资主体，鼓励社会资本多元参与，为未来发展打开空间 通知引入项目投资模式创新、扩宽投资主体范围，包括民营企业在内的各类经营主体(不含电网企业)可投资绿电直连项目，鼓励民资参与。不同于此前电源侧单一投资主体的规定，绿电直连项目电源可由负荷投资，也可由发电企业或双方成立的合资公司投资，直连专线原则上应由负荷、电源主体投资；若项目电源和负荷不是同一投资主体，则相关权责约束亦相应收紧，通知规定应签订多年购电协议或合同能源管理协议，以及电力设施建设、产权划分等一系列协议。我们认为该模式在明确权责边界的同时，亦有效拓宽了资金来源，为项目高效落地提供机制保障和助力。 绿电直连参与方总账算清，保障配套设施建设和可持续发展 用电侧方面，通知明确绿电直连项目应按规定缴纳输配电费、系统运行费用、政策性交叉补贴、政府性基金及附加等费用，为电力系统承担的额外稳定和安全成本买单。电网企业亦通过输配电价覆盖相关基础设施投资和运行成本，合理成本、合理盈利和公平负担的原则不变。我们认为通知在保障电力系统稳定运行的前提下，平衡了用电侧、电网侧合理负担，奠定了绿电直连机制可持续发展基础。 电力市场化演进、发用电价差走阔下，亦为新能源切至用电侧导向提出诉求 新能源入市推动发用电价差走阔，复盘 2023-24 年山东电力市场发用电价格，2024 年山东平均中长期电价/日前电价年度均价同比走低 1.0%/8.0%，而工商业代理购电价格稳中有升，同比走高 1.4%；发用电价差进一步拉开，在 2023 年中长期电价/日前电价年均价较代理购电价格低 4.3%/8.8%基础上，24 年进一步提升至 6.6%/17.3%。我们认为绿电直连机制的引入为理顺荷源关系提供基础，一方面在“以荷定源”要求下新能源出力将更加贴近负荷需求，理顺绿电供需关系，另一方面荷源距离拉近亦降低用电成本，加速了发电侧向用电侧的电价传导。 风险提示：省级政策落地不及预期，配套项目建设不及预期。 (23)(13)(3)717Jun-24Sep-24Jan-25May-25(%)能源电力设备与新能源沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 能源/工业 图表1： 2023-24 年山东电力市场工商业代理购电价格、中长期电价和日前电价走势一览 资料来源：兰木达，华泰研究 图表2： 重点公司推荐一览表 最新收盘价 目标价 市值 (百万) EPS (元) PE (倍) 股票名称 股票代码 投资评级 (当地币种) (当地币种) (当地币种) 2024 2025E 2026E 2027E 2024 2025E 2026E 2027E 国电南瑞 600406 CH 买入 22.18 27.04 178,152 0.95 1.04 1.15 1.27 23.41 21.38 19.37 17.53 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表3： 重点推荐公司最新观点 股票名称 最新观点 国电南瑞 (600406 CH) 公司 2024 年实现营收 574.17 亿元（+11.15%yoy），归母净利润 76.10 亿元（+6.06%yoy），略低于我们此前预计的 80.27 亿元，主要系公司加大研发投入，研发费用率有所提升。公司 Q4 实现营收 251.04 亿元（+8.90%yoy），归母净利 31.37 亿元（+4.04%yoy）。我们认为公司作为国内二次设备龙头，有望充分受益于新型电力系统建设，业绩伴随电网投资实现持续稳健增长，维持“买入”评级。 考虑到新能源行业政策生变，能源低碳业务增速或受到影响，我们下调公司 25-26 年归母净利润预测至 83.31、91.98 亿元（较前值-9.59%、-11.71%），新增 27 年预测 101.61 亿元，参考可比公司 25 年 Wind 一致预期 PE 22 倍，考虑到公司长期积累打造技术优势，背靠国网，二次设备龙头地位突出，给予公司 25 年 26 倍 PE 估值，目标价 27.04 元（前值 32.2 元，对应 25 年 28XPE），维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，行业竞争加剧。 报告发布日期：2025 年 04 月 29 日 点击下载全文：国电南瑞(600406 CH,