白酒行业研究：白酒业绩兑现强，分化中坚布局强势龙头

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 整体而言，白酒板块 23 年&24Q1 无论收入、业绩兑现度仍较高，此前市场对行业弱复苏下酒企业绩兑现多有疑虑，但白酒行业商业模式的优异性仍能赋予强势酒企横跨周期的能力，强者恒强。高业绩兑现度、强稳定性、稳步提升的分红水平均是白酒投资价值的体现，低预期、估值性价比区间持续推荐布局契机。当下酒企更聚焦拼抢、精细化，从业绩兑现质量的分化中能窥探到，品牌力占优、具备差异化优势、所属β占优的酒企能实现更高质量的发展，持续推荐高端酒及各子赛道龙头酒企（汾酒、区域龙头等）。此外，建议关注顺周期逻辑下外拓酒企的业绩/估值双弹性。 1）收入端：场景修复后兑现高，回款质量分化加剧。板块整体收入兑现不错，与春节旺季仍旺的趋势相匹配，今年春节已没有消费场景约束，其中贵州茅台、五粮液等有超预期表现；次高端、区域酒内部明显分化，外拓型酒企受行业景气冲击的影响明显更强，具备基地市场消费认知优势、享受春节返乡需求释放的区域酒表现相对平稳。 从回款端看，酒企间分化会更明显。1）24Q1 末白酒板块预收款余额 408 亿，与去年同期 406 亿基本持平。内部结构中，茅台、老窖、汾酒等同比有所增长。2）板块 23Q4+24Q1 销售收现 2641 亿元，同比+12%，低于营收端 15%增速；24Q1 末应收款项余额 450 亿元，同比+30%，春节档抢抓回款中酒企多有放宽票据回款约束。综合来看，强品牌势能的酒企如茅台、汾酒，以及部分区域酒企回款质量相对更优。 从营收的量价逻辑来看，板块 23 年销量增长的边际贡献提升、价增边际贡献减少，与弱复苏的行业态势下头部酒企集中度提升的趋势一致。从招商逻辑来看，已实现全国化的头部酒企更多靠依靠经销商做大做强来实现营收增长；泛次高端酒企、部分区域酒企经销商数量增长幅度仍较高，但斜率整体在缩减，与当下渠道对招商的谨慎情绪相匹配。 2）利润端：结构提升趋势仍延续，分红稳中有升。板块利润弹性延续兑现，23 年、24Q1 板块归母净利增速均高于营收端增速。驱动利润弹性主要包括产品结构优化+数字化赋能精准营销下毛销差提升，以及规模效应下的管理费用率优化，上述逻辑在 23 年仍延续兑现；单季度的利润弹性易受到税金缴纳节奏、营销活动开展&费用节奏等因素扰动，从 24 年全年维度展望，我们预计逻辑仍在演绎。从分红维度看，整体维持较高分红水平、多数酒企股利支付率在 50%+，五粮液、洋河等酒企 23 年股利支付率较 22 年有所提升。 3）机构持股：基金重仓持股、沪深港通持股占比环比提升。24Q1 整体持股占比环比提升（24Q1 白酒标的持股市值占基金股票投资市值比环比+0.19pct 至 5.83%），期内 SW 白酒指数收益率为+0.35%。从细分标的看，重仓持股环比提升的有贵州茅台（环比+7%）、五粮液（+8%）、山西汾酒（+1%）、今世缘（+9%）、伊力特（+7%）。考虑到贵州茅台&五粮液均为沪深 300、上证 50 等股指重仓标的，剔除指数类基金后贵州茅台环比转为-17%，五粮液环比+1%，仍能看到市场对势能确定性较强、或渠道量价策略有望迎拐点标的的追逐。从沪深港通持股占比来看，23 年自 Q2 起占比持续回落，但头部酒企在 24Q1 环比占比均有所提升，但多数尚未恢复至 23Q1 末水平，北上核心持仓主要为品牌力占优的茅台&五粮液。 风险提示 宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，食品安全风险。 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 白酒板块：业绩兑现水平高，分化中坚定布局强势龙头................................................ 4 1、收入端：场景修复后兑现高，回款质量分化加剧............................................... 4 2、利润端：结构提升趋势仍延续，分红稳中有升................................................ 10 3、机构持股：基金重仓持股、沪深港通持股占比环比提升........................................ 13 4、投资建议：把握预期低位的性价比配置节点.................................................. 15 风险提示....................................................................................... 17 图表目录 图表 1： 2023&2024Q1 白酒板块重点标的营业收入（亿元）及同比增速.................................. 4 图表 2： 2019 年至今分季度白酒板块营业收入（亿元）及同比增速..................................... 5 图表 3： 2019 年至今分季度各子板块营业收入同比增速............................................... 5 图表 4： 2017 年白酒板块及各子板块分季度营收占比................................................. 5 图表 5： 2023 年白酒板块及各子板块分季度营收占比................................................. 5 图表 6： 2023&2024Q1 白酒板块重点标的预收规模（亿元）及同比增速.................................. 5 图表 7： 2023&2024Q1 白酒板块重点标的销售收现规模（亿元）及同比增速.............................. 6 图表 8： 2018 年至今白酒各子板块季度末应收款项余额（亿元）....................................... 7 图表 9： 2021~2023 年白酒板块重点标的量价情况.................................................... 7 图表 10： 2016 年至今规上白酒企业销售收入及同比增速.............................................. 8 图表 11： 2016 年至今规上白酒企业利润总额及同比增速.............................................. 8 图表 12： 2022&2023 年末白酒板块重点标的固定资产+在建工程余额（亿元）及同比增速.................. 9 图表 13： 2021~2023 年白酒板块重点标的经销商情况................................................. 9 图表 14： 2023&2024Q1 白酒板块重点标的归