一季度收入增长11%，渠道改革持续推进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年05月04日买 入口子窖（603589.SH）一季度收入增长 11%，渠道改革持续推进核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：李文华021-60375461zhangxiangwei@guosen.com.cn liwenhua2@guosen.com.cnS0980523090001S0980523070002联系人：张未艾021-61761031zhangweiai@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价41.82 元总市值/流通市值25092/24961 百万元52 周最高价/最低价64.18/36.65 元近 3 个月日均成交额271.84 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《口子窖（603589.SH）-稳健推进渠道改革，适时去化渠道库存》——2023-10-28《口子窖（603589.SH）-二季度收入增长 34%，新品市场导入持续推进》 ——2023-08-29《口子窖（603589.SH）-股权激励顺利落地，渠道改革有望不断兑现》 ——2023-03-20《口子窖（603589.SH）-积极谋求渠道变革的徽酒领军者》 ——2023-01-012023 年收入实现双位数增长，利润端受管理费用扰动。2023 年，高档白酒/中 档 白 酒 / 低 档 白 酒 实 现 营 收 56.78/0.76/0.95 亿 元 ， 同 比+16.6%/-19.8%/+0.7%，预计公司受益于省内宴席补偿性恢复、兼系列新品上市推广等。分区域看，省内/省外实现营收 49.0/9.5 亿元，同比+17.5%/6.6%，预计省外仍处于调整阶段，2024 年或仍由省内贡献主要业绩增量。从毛利率看，2023 年整体毛利率同比+1.0pct（毛销差同比+0.8pct），预计 100-200 元价位营收占比提升，带动整体吨价提升+7.6pcts。从费用端看，2023 年销售费用率同比+0.2pct，预计系公司增加渠道费用进而加大新品推广力度；管理费用率同比+1.6pcts，预计咨询服务费和股权激励费用增加所致；财务费用率同比+0.6pct，预计系利息收入减少所致。从利润端看，2023 年净利率同比-1.3pcts，或主要系管理费用和财务费用扰动。2024Q1 收入实现双位数增长，省内宴席市场延续增长。2024Q1 高档白酒/中档白酒/低档白酒实现收入16.7/0.2/0.4 亿元，同比+10.6%/-12.2%/+85.6%，预计系省内 100-200 元价位宴席需求复苏较好。分区域看，2024Q1 省内/省外收入同比+11.8%/+8.5%，省内市场在上年高基继续实现双位数增长。毛利率端，2024Q1 整体毛利率同比-0.2pct，预计系公司增加旺季 C 端费用投入所致。费用端看，2024Q1 销售费用率/管理费用率同比-0.6/+0.1pct。利润端看，2024Q1 净利率同比下滑 0.3pct，主要系增投费用所致。公司业绩增长较为稳健，2024 年将继续深化渠道改革。从合同负债看，2024Q1末，合同负债余额 3.75 亿元，环比-0.22 亿元，同比-16%，主要系上年同期新品回款所致（2024Q1 合同负债余额和 2022Q1 基本持平）。从收现比看，2024Q1 收现同比+15.5%，高于收入增速，经营质量较为稳健。2024 年，口子窖将持续聚焦“三个升级”的阶段目标，深入推进“四个体系”建设，加快省内渠道改革和新品推广。风险提示：竞争加剧；渠道改革不及预期；需求复苏不及预期等。投资建议：下修此前盈利预测并引入 2026 年，预计公司 2024-2026 年实现营业收入 66.6/72.9/78.2 亿元（2024-2025 年前值 69.29/78.99 亿,下修4%/8%），同比+11.7%/+9.5%/+7.2%；实现归母净利润 19.6/21.8/23.6 亿元（ 2024-2025 年 前 值 20.90/24.12 亿 元 ， 下 修 6%/10% ） ， 同 比+14.1%/+11.1%/+8.2%；现价对应 PE 分别为 12.8/11.5/10.6X，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)5,1355,9626,6607,2907,817(+/-%)2.1%16.1%11.7%9.5%7.2%净利润(百万元)15501721196421822361(+/-%)-10.2%11.0%14.1%11.1%8.2%每股收益（元）2.582.873.273.643.93EBITMargin39.6%38.8%38.7%39.2%39.5%净资产收益率（ROE）17.4%17.7%18.5%19.0%19.1%市盈率（PE）16.214.612.811.510.6EV/EBITDA12.410.810.39.38.7市净率（PB）2.822.572.362.182.03资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2事件：公司公告，2023 年公司实现营收 59.6 亿元，同比+16.1%；实现归母净利润 17.2 亿元，同比+11.0%。2024Q1 公司实现营收 17.7 亿元，同比+11.05%；实现归母净利润 5.9 亿元，同比+10.02%。2023 年收入实现双位数增长，利润端受管理费用扰动。2023 年，高档白酒/中档白酒/低档白酒实现营收 56.78/0.76/0.95 亿元，同比+16.6%/-19.8%/+0.7%，预计公司受益于省内宴席补偿性恢复、兼系列新品上市推广等。分区域看，省内/省外实现营收 49.0/9.5 亿元，同比+17.5%/6.6%，预计省外仍处于调整阶段，2024年或仍由省内贡献主要业绩增量。从毛利率看，2023 年整体毛利率同比+1.0pct（毛销差同比+0.8pct），预计 100-200 元价位营收占比提升，带动整体吨价提升+7.6pcts。从费用端看，2023 年销售费用率同比+0.2pct，预计系公司增加渠道费用进而加大新品推广力度；管理费用率同比+1.6pcts，预计咨询服务费和股权激励费用增加所致；财务费用率同比+0.6pct，预计系利息收入减少所致。从利润端看，2023 年净利率同比-1.3pcts，主要系管理费用和财务费用扰动。2024Q1 收入实现双位数增长，省内宴席市场延续增长。2024Q1 高档白酒/中档白酒/低档白酒实现收入 16.7/0.2/0.4 亿元，同比+10.6%/-12.2%/+85.6%，预计系省内 100-200 元价位宴席需求复苏较好。分区域看，2024Q1 省内/省外收入同比+11.8%/+8.5%，省内市场在上年高基继续实现双位数增长。毛利率端，2024Q1 整体毛利率同比-0.2pct，预计系公司增加旺季 C 端费用投入所致。费用端看，2024Q1销售费用率/管理费用率同比-0.6/+0.1