业绩符合预期，发电+液冷重塑平台型热管理龙头

敬请参阅最后一页特别声明 1 4 月 14 日，公司发布 2025 年年度报告：（1）2025 年实现营收156.78 亿元，同比+23.43%；归母净利润为 9.57 亿元，同比+22.17%；毛利率 19.23%，同比-0.89pct；净利率 6.93%，同比-0.11pct。（2）其中，25Q4 实现营收 46.20 亿元，同比+32.13%，环比+18.78%；归母净利润 2.85 亿元，同比+59.2%，环比+23.88%。 （1）分板块拆分：汽车业务稳健，数能持续高增长。分板块看，乘用车板块收入 83.86 亿元（占比 53%），同比+18.27%；商用车与非道路板块收入 51.76 亿元（占比 33%），同比+23.94%；数字与能源板块收入 14.67 亿元（占比 9%），同比+42.89%。其中，数字与能源板块高增主要受益于储能和发电机组业务高速放量。 （2）毛利率：乘用车结构性承压，商用车与数能支撑盈利韧性。25 年整体毛利率 19.23%，同比-0.89pct。其中，商用车非道路毛利率 23.63%，同比+0.39pct；乘用车毛利率 14.33%，同比-2.09pct。分地区看，北美板块毛利率 20.30%，欧洲板块收入 11.09 亿元，同比+49.75%，大幅减亏。随着墨西哥、马来西亚等海外基地产能爬坡及全球化布局持续推进，海外盈利能力有望继续改善。 （3）费用端：规模效应显现，各项费用率全面下降。25 年销售/管理/财务/研发费用率分别为 1.35%/5.08%/0.22%/3.88%，同比-0.06pct/-0.28pct/-0.23pct/-0.63pct。公司研发费用达 6.08 亿元，同比+6.03%，主要投向液冷及具身智能等前沿领域研发。 （4）后续展望：发电业务：围绕北美大客户需求，攻坚燃气发电机尾气排放处理系统项目；液冷业务：聚焦北美及台系客户，以不锈钢板式换热器等零部件为突破口，服务数据中心液冷模组（总成）客户；具身智能：聚焦旋转关节模组、线性关节模组、灵巧手模组、热管理模组等核心零部件的研发与孵化，持续突破客户。 预 计 26/27/28 年 公 司 实 现 营 收 186/218/257 亿 元 ， 同 比+19%/17%/18%，归母净利润 12/15/20 亿元，同比+24%/23%/35%。我们认为，公司是稀缺的确定高成长标的，维持“买入”评级。 汽车行业竞争加剧；新业务推进不及预期；汇率波动风险。 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00022.0028.0034.0040.0046.0052.0058.00250415250715251015260115260415人民币(元)成交金额(百万元)成交金额银轮股份沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 11,018 12,702 15,678 18,622 21,774 25,736 货币资金 1,919 2,187 2,555 2,976 3,471 4,079 增长率 15.3% 23.4% 18.8% 16.9% 18.2% 应收款项 5,482 6,325 7,634 8,817 10,084 11,765 主营业务成本 -8,642 -10,147 -12,662 -15,008 -17,538 -20,588 存货 2,063 2,273 2,786 3,191 3,606 4,083 %销售收入 78.4% 79.9% 80.8% 80.6% 80.5% 80.0% 其他流动资产 455 709 1,126 1,077 1,110 1,167 毛利 2,376 2,555 3,015 3,614 4,236 5,149 流动资产 9,918 11,494 14,102 16,061 18,272 21,094 %销售收入 21.6% 20.1% 19.2% 19.4% 19.5% 20.0% %总资产 61.4% 62.6% 64.5% 67.8% 70.5% 73.7% 营业税金及附加 -63 -78 -87 -121 -139 -160 长期投资 657 662 599 599 599 599 %销售收入 0.6% 0.6% 0.6% 0.7% 0.6% 0.6% 固定资产 4,184 4,647 5,596 5,710 5,705 5,591 销售费用 -291 -179 -211 -261 -283 -309 %总资产 25.9% 25.3% 25.6% 24.1% 22.0% 19.5% %销售收入 2.6% 1.4% 1.3% 1.4% 1.3% 1.2% 无形资产 970 1,006 1,000 1,049 1,085 1,120 管理费用 -606 -681 -797 -991 -1,132 -1,313 非流动资产 6,238 6,869 7,774 7,618 7,637 7,545 %销售收入 5.5% 5.4% 5.1% 5.3% 5.2% 5.1% %总资产 38.6% 37.4% 35.5% 32.2% 29.5% 26.3% 研发费用 -490 -573 -608 -747 -871 -1,029 资产总计 16,156 18,362 21,876 23,679 25,909 28,639 %销售收入 4.5% 4.5% 3.9% 4.0% 4.0% 4.0% 短期借款 2,388 2,411 2,727 3,777 3,436 2,956 息税前利润（EBIT） 925 1,045 1,312 1,495 1,810 2,338 应付款项 5,717 6,712 8,370 8,754 10,203 11,905 %销售收入 8.4% 8.2% 8.4% 8.0% 8.3% 9.1% 其他流动负债 626 787 1,036 704 814 992 财务费用 -82 -57 -35 -113 -127 -106 流动负债 8,731 9,909 12,132 13,236 14,454 15,854 %销售收入 0.7% 0.4% 0.2% 0.6% 0.6% 0.4% 长期贷款 291 129 317 517 567 617 资产减值损失 -127 -190 -157 -99 -91 -71 其他长期负债 1,044 1,252 1,124 694 669 647 公允价值变动收益 -1 39 40 -1 -5 -4 负债 10,066 11,290 13,572 14,446 15,689 17,117 投资收益 20 46 -9 50 60 70 普通股股东权益 5,459 6,213 7,357 8