IP联名激活内销增长极，泰国基地效益释放拐点可期

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 26 年 4 月 14 日，公司披露 2025 年报及 2026 年一季报。2025 年营收 32.38 亿元，同比下降 2.80%；归母净利润 0.70 亿元，同比下降 75.50%。26Q1 实现营收 7.92 亿元，同比增加 12.51%，需求回暖明显；归母净利润 0.01 亿元，同比减少 97.08%。利润端承压主要系 25 年海外产能投放拖累外销利润，叠加 26Q1 人民币兑美元阶段性升值。伴随产能爬坡完成、泰国供应链逐步完善，前期投入效益将逐步释放，盈利能力有望持续修复。 经营分析 外销业务：核心客户韧性依旧，泰国基地降本增效持续推进。25 年公司实现境外营收 27.76 亿元，同比下滑 4.27%；毛利率 24.84%，同比下降 3.31pcts。营收端承压主要系受国际贸易政策阶段性影响，部分客户谨慎优化备货与定价策略。利润承压核心源于泰国基地产能爬坡推高单位成本，叠加本地供应链配套不足；公司已带动上游核心供应商同步出海，海外供应链本地化体系搭建及泰国基地标准化流程的持续推进，成本有望回归合理水平。此外汇兑损益与关税政策带来短期扰动，公司发展长逻辑不变。 内销业务：品牌化转型加速，IP 合作打开想象空间。25 年公司实现境内营收 4.62 亿元，同比增长 7.1%；毛利率 28.06%，同比增长 1.09pcts。公司已构建专业化内销组织架构，国内团队在线上运营、产品开发、渠道布局及市场推广等方面的核心能力日益成熟，品牌战略红利有望逐步显现。渠道端，公司深化全域渠道布局，线上加码抖音、视频号等新兴赛道，哈尔斯品牌线上整体 GMV同比增长超 30%，新渠道增速超 100%；同时抢抓即时零售风口，线下布局京东秒送、淘宝闪购等平台，截至年末开拓门店近 200 家，销售额破百万元，有效提升终端触达与品牌曝光。此外，公司积极构建四大 IP 矩阵，覆盖国家级、地域文化、经典 IP 及深度品牌合作，先后与新华社出版社、哈尔滨文旅、故宫、B.Duck 小黄鸭等推出联名产品，覆盖全年龄段客群，强化品牌年轻化、潮流化形象，持续为渠道赋能，提升产品溢价能力与终端动销效率。 盈利预测、估值与评级 我们预测 26-28 年公司实现营业收入 41.69 亿/51.71 亿/62.56 亿元，同比+28.7%/+24.0%/+21.0%，归母净利润 1.87 亿/3.54 亿/4.86 亿元，同比+166.1%/+89.3%/+37.3%。2026 年公司海外产能稳步爬坡，内销业务多年培育进入收获期，叠加内销情绪价值赛道拓宽提供向上估值弹性，给予“买入”评级。 风险提示 海外市场需求波动、下游客户拓展不及预期、市场竞争加剧、国内外经营环境变化、汇率波动、原材料价格波动等。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 3,332 3,238 4,169 5,171 6,256 营业收入增长率 38.40% -2.80% 28.73% 24.05% 20.97% 归母净利润(百万元) 287 70 187 354 486 归母净利润增长率 14.72% -75.50% 166.12% 89.31% 37.32% 摊薄每股收益(元) 0.615 0.151 0.334 0.632 0.868 每股经营性现金流净额 0.99 0.64 0.23 1.50 1.73 ROE(归属母公司)(摊薄) 16.65% 4.22% 9.96% 16.94% 20.41% P/E 12.94 50.94 25.26 13.34 9.72 P/B 2.15 2.15 2.52 2.26 1.98 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8006.007.008.009.0010.0011.00250414250714251014260114260414人民币(元)成交金额(百万元)成交金额哈尔斯沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 2,407 3,332 3,238 4,169 5,171 6,256 货币资金 849 787 848 1,040 1,276 1,540 增长率 38.4% -2.8% 28.7% 24.0% 21.0% 应收款项 360 418 399 570 622 735 主营业务成本 -1,656 -2,399 -2,419 -2,991 -3,655 -4,391 存货 495 537 639 779 901 1,022 %销售收入 68.8% 72.0% 74.7% 71.8% 70.7% 70.2% 其他流动资产 83 55 72 135 118 102 毛利 751 933 819 1,177 1,516 1,865 流动资产 1,787 1,797 1,959 2,524 2,917 3,399 %销售收入 31.2% 28.0% 25.3% 28.2% 29.3% 29.8% %总资产 64.1% 53.2% 49.0% 52.6% 56.1% 60.1% 营业税金及附加 -18 -21 -25 -29 -36 -44 长期投资 36 29 17 17 17 17 %销售收入 0.8% 0.6% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 730 1,134 1,620 1,961 1,983 1,962 销售费用 -232 -284 -315 -400 -494 -594 %总资产 26.2% 33.6% 40.6% 40.9% 38.1% 34.7% %销售收入 9.7% 8.5% 9.7% 9.6% 9.6% 9.5% 无形资产 127 243 244 240 233 227 管理费用 -171 -214 -228 -288 -352 -425 非流动资产 1,001 1,579 2,036 2,274 2,286 2,256 %销售收入 7.1% 6.4% 7.1% 6.9% 6.8% 6.8% %总资产 35.9% 46.8% 51.0% 47.4% 43.9% 39.9% 研发费用 -95 -122 -137 -163 -199 -238 资产总计 2,789 3,376 3,995 4,797 5,203 5,656 %销售收入 4.0% 3.7% 4.2% 3.9% 3.9% 3.8% 短期借款 242 122 463 1,102 1,065 978 息税前利润（EBIT） 234 291 114 298 435 564 应付款项 646 903 1,084 1,104 1,323 1,553 %销售收入 9.7% 8