一季度收入增长18%，利润率受生产节奏扰动

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年05月04日买 入贵州茅台（600519.SH）一季度收入增长 18%，利润率受生产节奏扰动核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：李文华021-60375461zhangxiangwei@guosen.com.cn liwenhua2@guosen.com.cnS0980523090001S0980523070002联系人：张未艾021-61761031zhangweiai@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价1705.00 元总市值/流通市值2141817/2141817 百万元52 周最高价/最低价1935.00/1555.55 元近 3 个月日均成交额4904.53 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《贵州茅台（600519.SH）-2023 年营收增长 18%，2024 年经营目标积极》 ——2024-04-03《贵州茅台（600519.SH）-价格管理能力突出，业绩增长工具充足》 ——2024-03-28《贵州茅台（600519.SH）-2023 年顺利收官，2024 年终端为王》——2024-01-01《贵州茅台（600519.SH）-再次特别分红，提振市场信心》 ——2023-11-22《贵州茅台（600519.SH）-提价强化中长期经营质量，行业秩序和竞争格局改善》 ——2023-11-01事件：公司公告，2024Q1 公司实现营业总收入 464.8 亿元，同比+18.0%；归母净利 240.7 亿元，同比+15.7%。2024Q1 收入延续高增长，利润率受消费税季度扰动。2024Q1 茅台酒营收397.1 亿元，同比+17.8%，预计系：1）上年提价效应贡献；2）茅台酒销量或贡献双位数增长；3）内部产品结构略有提升。从量的贡献看，预计增量部分来自于企业团购渠道、散花飞天、小规格茅台及经销商渠道进度偏快（投放以标品为主）。2024Q1 系列酒实现营收 59.4 亿元，同比+18.4%，预计系1935 试销商转正贡献（经销商新增 17 家）。从渠道结构看，批价代理/直销渠道实现营收 263.2/193.2 亿元，同比+25.8%/8.5%，直销比例同比下滑3.6pcts。从毛利率看，整体毛利率同比持平，预计系 Q1 标品增投和流通渠道占比提升（毛利偏低的批发渠道进度快于直销渠道）。费用端看，销售费用率同比+0.5pct，预计系公司加大品鉴会等 C 端投入；管理费用率同比-0.7pct，预计系规模效应贡献（职工薪酬端）。从利润端看，利润增速慢于收入增速，净利率同比-1.1pcts，判断系生产节奏快于销售，消费税占比提高（税金及附加率同比+1.6pcts），预计拉通全年看税金及附加率相对稳定。一季度回款进度稍快于同期，合同负债余额充足。从合同负债看，Q1 末公司合同负债余额约 95.23 亿元，同比+14.3%，预计系 Q1 回款节奏快于上年。从收现比看，Q1 公司收现同比+17.4%，与收入增速基本一致，经营质量相对较好。经营活动现金流净额同比+75%，预计系存放中央银行和同业款项净增加额增加。公司业绩增长工具充足，全年 15%收入目标或达成无虞。从公司经营规划看，2024 年公司经营目标增长 15%，预计全年继续保持双位数以上增长。贵州茅台增长工具较多，或有望实现跨周期增长：1）2023 年飞天茅台酒主动提价；2）新品散花飞天、巽风酒等，预计能贡献一定增量；3）茅台酒计划投放量同比上年略有高个位数增长等。风险提示：需求复苏不及预期；竞争加剧；改革不及预期等。投资建议：持续看好公司穿越周期的经营能力，维持“买入”评级。维持此前 盈 利 预 测 ， 我 们 预 计 2024-2026 年 公 司 有 望 实 现 营 收1739.2/1998.9/2238.1 亿元，同比+15.5%/+14.9%/+12.0%；预计归母净利润874.5/1015.2/1143.6 亿元，同比+17.0%/+16.1%/+12.6%，对应 PE 分别为24.6/21.2/18.8X，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)127,554150,560173,915199,890223,809(+/-%)16.5%18.0%15.5%14.9%12.0%净利润(百万元)627167473487445101519114358(+/-%)19.6%19.2%17.0%16.1%12.6%每股收益（元）49.9359.4969.6180.8191.04EBITMargin67.8%67.7%68.0%68.3%68.8%净资产收益率（ROE）31.8%34.7%39.2%43.8%47.3%市盈率（PE）34.328.824.621.218.8EV/EBITDA25.021.218.315.914.2市净率（PB）10.909.989.659.298.91资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2事件：公司公告，2024Q1 公司实现营业总收入 464.8 亿元，同比+18.0%；归母净利 240.7 亿元，同比+15.7%。2024Q1 收入延续高增长，利润率受消费税季度扰动。2024Q1 茅台酒营收 397.1亿元，同比+17.8%，预计系：1）上年提价效应贡献；2）茅台酒销量或贡献双位数增长；3）内部产品结构略有提升。从量的贡献看，预计增量部分来自于企业团购渠道、散花飞天、小规格茅台及经销商渠道进度偏快（投放以标品为主）。2024Q1系列酒实现营收 59.4 亿元，同比+18.4%，预计系 1935 试销商转正贡献（经销商新增 17 家）。从渠道结构看，批价代理/直销渠道实现营收 263.2/193.2 亿元，同比+25.8%/8.5%，直销比例同比下滑 3.6pcts。从毛利率看，整体毛利率同比持平，预计系 Q1 标品增投和流通渠道占比提升（毛利偏低的批发渠道进度快于直销渠道）。费用端看，销售费用率同比+0.5pct，预计系公司加大品鉴会等 C 端投入；管理费用率同比-0.7pct，预计系规模效应贡献（职工薪酬端）。从利润端看，利润增速慢于收入增速，净利率同比-1.1pcts，判断系生产节奏快于销售，消费税占比提高（税金及附加率同比+1.6pcts），预计拉通全年看税金及附加率相对稳定。一季度回款进度稍快于同期，合同负债余额充足。从合同负债看，Q1 末公司合同负债余额约 95.23 亿元，同比+14.3%，预计系 Q1 回款节奏快于上年。从收现比看，Q1 公司收现同比+17.4%，与收入增速基本一致，经营质量相对较好。经营活动现金流净额同比+75%，预计系存放中央银行和同业款项净增加额增加。公司业绩增长工具充足，全年 15%收入目标或达成无虞。从公司经营规划看，2024年公司经营目标增长 15%，预计全年继续保持双位数以上增长。贵州茅台增长工具较多，或有望实现跨周期增长：1）202