2023年年报点评：水电稳定-火电弹性持续，风光放量加速

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 04 月 30 日 证 券研究报告•2023 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 16.03 元 国投电力（600886） 公 用事业 目标价： ——元（6 个月） 水电稳定&火电弹性持续，风光放量加速 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：池天惠 执业证号：S1250522100001 电话：13003109597 邮箱：cth@swsc.com.cn 分析师：刘洋 执业证号：S1250523070005 电话：18019200867 邮箱：ly21@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 74.54 流通 A 股(亿股) 69.66 52 周内股价区间(元) 11.63-16.03 总市值(亿元) 1,194.91 总资产(亿元) 2,818.44 每股净资产(元) 7.43 相 关研究 [Table_Report] 1. 国投电力（600886）：水电量减价增，风光装机持续扩张 (2023-10-31) 2. 国投电力（600886）：来水偏枯&火电修复，风光放量未来可期 (2023-09-01) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023 年年报和 2024 年一季报，2023 年公司实现营收 567 亿元，同比增加 12.3%；实现归母净利润 67.1 亿元，同比增加 64.3%；2024Q1公司实现营收 141 亿元，同比增长 6.4%，实现归母净利润 20.4 亿元，同比增长 26.1%。  火电：发电高增 14.9%，参股公司业绩修复。2023年公司火电业务营收 229亿元，同比增加 13.1%，其中上网电量达 544.6 亿千瓦时，同比增加 15.3%，火电平均上网电价为 0.472 元/千瓦时（不包括外购电量），同比下滑 1.9%。火电发电高增主要系 23年内来水不佳，火电利用小时同比增加 634小时，同期市场煤价持续下行，带动火电业绩释放。控参股公司方面，受益于煤价下行和发电量上升，火电公司业绩扭亏为盈，其中国投津能、国投钦州净利润同比分别增长 12.9、11.2亿元。24Q1公司火电上网电量达 142亿千瓦时，同比增长 17.9%，平均上网电价 0.463 元/千瓦时，同比下降 1.9%，新增国投钦州三期火电（2*660MW）1、2号机组已分别于 23年 12月和 24年 4月投产，考虑到市场煤价仍处于低位企稳运行，公司火电业绩有望持续。  水电：来水不佳，电价抬升带动营收增长。2023年公司水电业务实现营收 256亿元，同比增长 7.6%，其中上网电量达 936 亿千瓦时，同比下滑 5.1%，水电平均上网电价为 0.300 元/千瓦时，同比增长 10.3%，水电发电下降主要系 23年雅砻江来水较差，电价端锦官送苏电源组电价因江苏省市场化交易电价上浮同步上涨，平滑了发电量下滑影响。24Q1公司水电上网电量达 213亿千瓦时，同比下滑 8.4%，平均上网电价为 0.318 元/千瓦时，同比增长 4.3%。  新机组投产放量加速，电价略有承压。2023年公司风电/光伏实现营收 28.8/16.8亿元，分别同比增加 22.3%/32.5%，2023 年分别新增装机 23.3/220 万千瓦，上网电量分别为 64.6/29.2亿千瓦时，分别同比增加 31.8%/60.4%，随着新能源平价上网和市场化竞争影响，新能源入市电价承压，24Q1 风电/光伏平均上网电价分别为 0.492/0.551 元/千瓦时，分别同比增长 1.0%/下降 33.2%。  盈利预测与投资建议。预计公司 24-26 年归母净利润分别为 79.1/89.3/96.8 亿元，对应 EPS 分别为 1.06/1.20/1.30元，维持“买入”评级。  风险提示：来水不及预期风险、煤价上涨风险、新能源投产不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 56711.86 64629.26 69936.17 74188.46 增长率 12.32% 13.96% 8.21% 6.08% 归属母公司净利润（百万元） 6704.94 7909.15 8932.86 9678.83 增长率 64.36% 17.96% 12.94% 8.35% 每股收益 EPS（元） 0.90 1.06 1.20 1.30 净资产收益率 ROE 11.91% 12.32% 12.60% 12.41% PE 17.8 15.1 13.4 12.3 PB 1.17 1.06 0.96 0.87 数据来源：Wind，西南证券 -21%-10%2%13%25%36%23/423/623/823/1023/1224/224/4国投电力 沪深300 国 投电力（600886） 2023 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 公司主营发电业务，我们结合公司过往运营数据和十四五发展规划，对公司营业收入作如 下关键假设： 假设 1：水电方面，公司水电在建项目大多于“十五五”和“十六五”期间投产，根据公司的十四五规划以及现有在建项目的进展，假设 2024-2026年公司水电装机均为 21.3GW，无新增投产，平均上网电价分别为 0.280/0.290/0.295 元/千瓦时； 假设 2：火电方面，公司在建钦州三期燃煤发电项目（1 号机组已于 23 年 12 月投产）和华夏三期火电项目，假设 2024-2026 年公司火电装机分别达 13.2/13.8/13.8GW，平均上网电价维持在 0.472 元/千瓦时； 假设 3：风光方面，根据公司十四五规划，2025 年公司控股装机达 50GW，清洁能源装机占比约 72%，预计 2024-2026 年公司风光未来将新增约 8.5GW ，假设公司 2024-2026年年均新增风光装机 2.8GW。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年收入成本如下表： 表 1：营业收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 电力 收入 53263 60491 64970 68229 增速 11.3% 13.6% 7.4% 5.0% 毛利率 38.5% 38.0% 38.5% 39.0% 其他主营业务 收入 3449 4138 4966 5959 增速 53.6% 20.0% 20.0% 20.0% 毛利率 22.1% 10.0% 10.0% 10.0% 合计 收入 56712 64629 69936 74188 增速 12.3% 14.0% 8.2% 6.1% 毛利率 36.1% 36.2% 36.5% 36.7% 数据来源：Wind，西南证券 国 投电力（600886） 2023 年 年报