专题研究：融资渠道收紧对房企的影响

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告固定收益研究/专题研究 2019年07月26日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 赵天彤 执业证书编号：S0570519070002 研究员 zhaotiantong@htsc.com 1《固定收益研究: 怎么看城商行信用资质？》2019.07 2《固定收益研究: 地产融资政策收紧的来龙去脉》2019.07 3《固定收益研究: 社融与 M2：类似的背离，不一样的影响》2019.07 融资渠道收紧对房企的影响 核心观点 5 月份以来，各监管部门对非标、美元债、ABS 等融资渠道进行规范，抑制违规融资的行为。由于房企融资渠道的不同导致房企受到的冲击和影响程度不尽相同，房企行为的分化将带来市场对房企的信用定价的分化。对于融资能力强的优质企业现金仍然较为充裕，具有继续扩张的能力；而债务负担较重、融资结构不合理的房企资金链承压，内生性现金流变得格外重要，我们重点从自有资金充裕性、拿地支出是否可控、潜在存货及土储变现能力三个角度对房企的偿债能力进行分析。 房地产行业融资政策整体收紧 伴随着银保监会对信托公司进行窗口指导，规范为房企违规融资的行为；发改委约束房企发行境外债券只能用于置换中长期境外债务；银保监会规范 ABS 融资，严禁虚假交易，对房企违规融资的行为的监管逐步落向实处，导致房地产各融资渠道整体处于政策收紧的状态。 关注地产债到期压力、不同房企受到的冲击和影响不尽相同 今年下半年是境内地产债的到期高峰，建议关注地产债的到期压力。融资行为规范将导致房企融资能力分化加剧。前期对于非标、美元债、ABS 融资的依赖度高的房企面临的冲击更大，而银行信贷资源充足，融资以银行信贷为主的房企受到的影响较为有限。 重点关注花式融资企业的偿债能力 我们重点从自有资金充裕性、拿地支出是否可控、潜在存货及土储变现能力三个角度对房企的偿债能力进行分析。自有资金是企业偿债的基础保障，现金较为充裕的房企的资金周转的压力相对更小；拿地支出是企业重要的资本开支，企业的拿地策略影响其后续的融资压力；提高内生性造血能力、加快销售回款是债务滚动的关键，可重点关注房企后续具体的推盘计划、销售回款对房企偿债和投资支出的覆盖能力。 房企信用利差或将分化 由于房企融资渠道的不同导致房企受到的冲击和影响程度不尽相同，房企行为的分化将带来市场对房企的信用资质的分化。叠加包商事件之后对风险偏好的提高，最近中低评级地产行业信用利差已经出现走扩的迹象。对于地产企业在融资收紧下的行为，需要综合进行精细化研究，对于前期融资渠道规范性一般的企业，收到影响会比较多，此时关注企业的内生现金流和在手资源变得尤为重要。 风险提示：房地产融资环境收紧带来的再融资压力、房企经营风格存在不确定性、非并表项目未纳入考虑范围。 相关研究 21750370/36139/20190726 16:03 固定收益研究/专题研究 | 2019 年 07 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 房地产行业融资政策收紧的脉络 多政策出台约束房企融资行为 从 2019 年 5 月份开始，各类政策密集出台约束房企公开市场融资、境外融资、信托融资、ABS 融资等行为。特别是最近半个月，伴随着银保监会对信托公司进行窗口指导规范为房企违规融资的行为、发改委约束房企发外债只能用于置换中长期境外债务、银保监会规范ABS 融资，严禁虚假交易等相关政策的出台，对房企违规融资的行为的监管逐步落向实处。 图表1： 房地产行业融资政策收紧的脉络 资料来源：银保监会，发改委，华泰证券研究所 政策一：加强房地产信托领域风控，银保监会约谈部分信托公司 7 月 6 日，银保监会有关部门负责人表示，针对近期部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司，开展了约谈警示，要求这些信托公司增强大局意识，严格落实“房住不炒”的总要求，严格执行房地产市场调控政策和现行房地产信托监管要求。 根据“23 号文”的要求，信托公司对房企违规融资的行为主要包括以下三个方面：1、向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资，或通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资；2、直接或变相为房地产企业缴交土地出让价款提供融资；3、直接或变相为房地产企业发放流动资金贷款。 今年以来，多种形式的地产信托规模快速增长，为房企拿地融资提供了便利性。而随着对股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资方式的叫停，意味着房企拿地的资金渠道收窄，未来资金周转压力加大。在企业层面，此番指导对频繁使用信托融资、或者以信托为主要融资的开发商影响更大。 21750370/36139/20190726 16:03 固定收益研究/专题研究 | 2019 年 07 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 政策二：房企发外债只能置换一年内到期中长期境外债务 7 月 12 日，国家发改委发布了《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》、《国家发展改革委财政部关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方政府债务风险的通知》。国家发改委对房地产企业发行外债申请备案登记提出 4条具体要求。1、房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务；2、房地产企业在外债备案登记申请材料中要列明拟置换境外债务的详细信息，包括债务规模、期限情况等；3、房地产企业发行外债要加强信息披露，在募集说明书等文件中需明确资金用途等情况。4、房地产企业应制定发行外债总体计划，保持境内母公司外债与境外分支机构外债、人民币外债与外币外债、短期外债与中长期外债、内债与外债合理比例，有效防控外债风险。 对于该政策需关注两大增量信息：一是，境外发债只得用于偿还境外债务，意味着以往“借外债偿内债”的通道被堵死；二是，境外美元债所筹资金只能用于置换未来一年以内到期的中长期境外债务，这意味着近期发行中短期限美元债的房企，在债券到期后只能通过自有资金或国内举债偿还境外债务，难以通过债务滚动的方式来接续。在企业层面，意味着之前境内融资渠道受阻，依靠境外发债融资、债券发行期限偏短的企业的融资压力加大。 政策三: 银保监会发文规范供应链金融，严防虚假交易、虚构融资 7 月 16 日，《中国银保监会办公厅关于推动供应链金融服务实体经济的指导意见》指出，银行保险机构在开展供应链金融业务时应坚持四大基本原则：坚持精准金融服务，以市场需求为导向，重点支持符合国家产业政策方向、主业集中于实体经济、技术先进、有市场竞争力的产业链链条企业；坚持交易背景真实，严防虚假交易、虚构融资、非法获利现象；坚持交易信息可得，确保直接获取第一手的原始交易信息和数据；坚持全面管控风险，既要关注核心企业的风险变化，也要检测上下游链条企业的风险。 随着房企融资渠道的收紧，ABS 产品作为盘活房企存量资产、进行融资的新型手段，成为房企重要的融资方式。但房企 ABS 的过快发