【宏观专题】针对M2大起大落的三个问题

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观专题 2024 年 04 月 28 日 【宏观专题】 针对 M2 大起大落的三个问题  核心观点 1、2022 年 M2 同比抬升主要由于商业银行“向虚”资金走扩，当下 M2 同比回落是因为商业银行“向实”和“向虚”资金均有减少。 2、当下社融与 M2 剪刀差走扩不会带来债券市场的走熊，原因在于本轮剪刀差走扩，并非像过去一样反应实体预期改善，只要社融与 M2 的向实资金同比没有抬升，债市就没有大风险。 3、M2 同比起落与经济判断无必然联系。重点是要看 M2 当中居民和企业存款的边际变化。如果居民存款增速回落，企业存款增速抬升，那么对于未来半年经济可以逐步乐观；当下居民存款已经回落，后续重点观测企业存款能否抬升。  第一问：M2 起落原因是什么？——从其他存款性公司资产负债表拆分 M2 1、统计口径：流通中现金+个人存款+单位存款+非银存款+非存款机构部门持有的货币基金。 2、派生逻辑：通过其他存款性公司资产负债表的资产负债轧差得到 M2 统计数据，具体派生计算详见正文 3、计算结论：2021 年 8 月~2023 年 2 月的 M2 同比抬升，商业银行对金融机构债权的抬升可能解释了 60%；2023 年 3 月以来的 M2 同比回落，银行针对实体的债权回落大致解释 40%的原因，商业银行减少向金融机构的投资大概解释了 30%。剩余的杂项因素大概解释了 30%。 4、抬升期间商业银行加大对金融债权原因：2022 年下半年金融市场波动较大，理财等资管产品的资金转回表内，银行的资产负债表扩张，推升了 M2 的增速。 5、回落期间实体贷款偏弱的原因：一种可能是实体在价格回落期间贷款需求较弱，另一种可能是参照前期报告《利率“无人区”& 银行“不可能三角”》，商业银行资本充足率回落情境下，银行自主减少了占用资本较高的企业贷款资产比例。 6、回落期间商业银行减少金融机构投资的原因：一种可能是前期理财大量赎回的资金正在逐步重新流回理财，另一种可能是限制资金脱实向虚的监管政策下，商业银行不得已砍掉了部分“向虚”资金，形成缩表。  第二问：社融与 M2 的剪刀差能否指示利率？——框架要细化，本轮有差异 1、社融与 M2 的差异：结合社融的统计口径和 M2 的派生逻辑来看，社融与M2 的差异主要存在于非银资金向实还是银行资金向虚，因此社融与 M2 剪刀差衡量的是资金流向的边际变化。 2、社融与 M2 剪刀差领先利率的原因：当社融与 M2 剪刀差走扩时，对应向实资金增速高于向虚资金增速，实体经济修复预期较强，资金追逐风险的背景下利率自然抬升：当社融与 M2 剪刀差缩小时，对应向实资金增速低于向虚资金增速，实体经济回落预期偏强，资产荒背景下利率自然回落。 3、但是本轮社融与 M2 剪刀差走扩存在特殊性：过去四轮社融与 M2 剪刀差走扩期间，均为向实资金抬升，但本轮向实资金同比基本持平，是向虚资金过快回落导致社融与 M2 剪刀差走扩。 4、对于利率的影响：本轮社融与 M2 剪刀差走扩的原因并非实体融资意愿改善，而是由于银行体系的“向虚”资金减少，因此造成了社融与 M2 剪刀差的被动抬升。只有后续“向实”的资金明显改善，利率才有抬升的风险，否则当前情境下，社融与 M2 剪刀差的扩张不必然对应十年期利率的走熊风险。  第三问：M2 起落如何影响后续经济走势？——重点看企业居民存款剪刀差 1、2021 年以来，推动 M2 同比大幅走高的主要是居民存款。数据观测来看，造成疫情后 M2 同比大起大落的主要原因是居民存款，2020 年~2023 年，居民 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com 执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】五问房地产“以旧换新”》 2024-04-23 《【华创宏观】服务业的又一次重要制度型开放——评首张全国跨境服务贸易负面清单》 2024-04-19 《【华创宏观】设备更新，哪些领域受益大？—— “更新”&“换新”系列五》 2024-04-16 《【华创宏观】近期央地“更新”&“换新”的三点跟踪》 2024-04-15 《【华创宏观】如果美联储今年不降息》 2024-04-09 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 存款对 M2 的拉动分别为 5.7%，4.5%，7.5%，6.3%。其余部分则相对平稳。 2、居民存款增加更多是居民缺乏消费投资渠道导致的。居民的收入+居民的贷款净增长=居民的固定资产投资+居民的金融投资+居民的消费+居民的存款净增长。2014 年~2019 年，居民收入中用于投资消费的资金占比 88%，2020 年~2023 年，这一比例分别 82%，85%，75%，78%。 3、后续经济转好需要居民的财富向企业转移。我们前期报告多次提示关注居民与企业剪刀差这一指标。其背后逻辑在于，资金的流动主要发生在居民和企业部门之间，其中企业发工资给居民这一行为较为刚性，而居民消费投资资金回流企业则弹性相对较大。如果企业存款增速快于居民存款增速，那么意味着居民拿到工资后消费意愿较强，资金迅速回流企业，对应经济预期向上修复；但如果企业存款增速低于居民存款增速，那么意味着居民拿到工资后形成存款，居民的消费意愿较弱。历史经验来看，企业与居民存款剪刀差领先经济大约半年左右，领先上市企业盈利大致一年左右。  风险提示： 国内货币政策超预期 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 从其他存款性公司的资产负债表拆分 M2 的构成。进而判断 M2 抬升的原因和回落的原因。 投资逻辑 1、2022 年 M2 同比抬升主要由于商业银行“向虚”资金走扩，当下 M2 同比回落是因为商业银行“向实”和“向虚”资金均有减少。 2、当下社融与 M2 剪刀差走扩不会带来债券市场的走熊，原因在于本轮剪刀差走扩，并非像过去一样反应实体预期改善，只要社融与 M2 的向实资金同比没有抬升，债市就没有大风险。 3、M2 同比起落与经济判断无必然联系。重点是要看 M2 当中居民和企业存款的边际变化。如果居民存款增速回落，企业存款增速抬升，那么对于未来半年经济可以逐步乐观；当下居民存款已经回落，后续重点观测企业存款能否抬升。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 目 录 一、M2 第一问：过去两年 M2 同比为何大起大落？ .................................................. 7 （一）M2 的口径：经历五次调整 .......................