粽子稳健增长，培育第二曲线

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 04 月 26 日 证 券研究报告•2023年报&2024 年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 27.38 元 五 芳 斋（603237） 食 品饮料 目标价： 33.12 元（6 个月） 粽子稳健增长，培育第二曲线 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：夏霁 执业证号：S1250523070006 电话：021-68415380 邮箱：xiaji@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.44 流通 A 股(亿股) 0.88 52 周内股价区间(元) 25.9-54.57 总市值(亿元) 39.36 总资产(亿元) 26.58 每股净资产(元) 11.68 相 关研究 [Table_Report] 1. 五芳斋（603237）：食品、餐饮双轮驱动，回购彰显信心 (2023-10-29) 2. 五芳斋（603237）：Q2 净利率企稳回升，期待中秋表现 (2023-08-27) 3. 五芳斋（603237）：粽子老字号，百年正青春 (2023-05-11) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023 年报及 2024 年一季报，2023 年实现营业收入 26.4 亿元（+7%），实现归母净利润 1.7亿元（+19.7%），2024Q1实现营业收入 2.1亿元（-4.1%），实现归母净利润-0.7亿元。此外，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 10 元（含税），每 10 股以资本公积金转增 4 股。  粽子贡献主要增量，连锁门店增速领先。1、分产品看，2023 年粽子、月饼、餐食、蛋制品及糕点分别实现营业收入 19.4亿元（+11.1%）、2.3亿元（-4.3%）、1.5 亿元（+4.8%）、2.5亿元（-5.5%）；2024Q1粽子、餐食、蛋制品及糕点分别实现营业收入 0.9亿元（-2.3%）、0.4亿元（+1.4%）、0.7亿元（-7.1%）。公司推出高质价比的粽子新品，粽子贡献主要收入增量。2、分销售模式看，2023年连锁门店、电商、商超、经销分别实现收入 3.6 亿元（+26.7%）、8.9 亿元（+8.1%）、2.6 亿元（-15.2%）、9.1 亿元（+10.9%），连锁门店增速领先，经销贡献主要收入，截至 2023年末公司共有经销商 714家。2024Q1连锁门店、电商、商超、经销分别实现收入 0.7亿元（-5.4%）、0.3亿元（-24.1%）、0.2亿元（+15.4%）、0.5 亿元（+3.2%）。  2023盈利能力稳中有升。1、2023年、2024Q1毛利率分别为 36.4%（-1.1pp）、34.3%（-0.4pp）。2、费用率方面，2023 年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 20.9%（-1pp）、7.5%（+0.7pp）、0.7%（+0.1pp）、-0.2%（-0.6pp），2024Q1销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 47.8%（+1.3pp）、20.2%（+0.3pp）、2.6%（+0.3pp）、-0.2%（+0.1pp）。3、2023 年、2024Q1 净利率分别为 6.2%（+0.6pp）、-34%。  积极培育第二产品曲线，回购彰显信心。1、2023年 9月起，公司拟在 12个月内以自有资金回购股份 6000万元-1亿元，用于后续股权激励或员工持股计划，利于公司长远发展。2、建立“粽+”产品矩阵，培育烘焙类、速冻类产品，满足日销及节令送礼场景，产品品类不断丰富。  盈利预测与投资建议。预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 2.1亿元、2.5亿元、2.9亿元，EPS 分别为 1.44元、1.71元、1.99元，对应动态 PE 分别为19 倍、16倍、14倍。给予公司 2024年 23倍估值，对应目标价 33.12元，维持“买入”评级。  风险提示。食品安全风险，公司经营季节性波动风险，品牌被仿冒的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2635.31 2994.27 3352.88 3710.48 增长率 7.04% 13.62% 11.98% 10.67% 归属母公司净利润（百万元） 165.74 207.56 245.30 286.59 增长率 19.74% 25.24% 18.18% 16.84% 每股收益 EPS（元） 1.15 1.44 1.71 1.99 净资产收益率 ROE 9.27% 10.74% 12.42% 13.73% PE 24 19 16 14 PB 2.23 2.12 2.01 1.90 数据来源：Wind，西南证券 -24%-17%-9%-2%6%13%23/423/623/823/1023/1224/224/4五芳斋 沪深300 65464 五 芳斋（603237） 2023 年 报&2024 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：粽子产品矩阵丰富，满足节令送礼及日常自食需求，预计 2024-2026 年粽子销量增速分别为 12%、10%、8%；受益于产品结构升级，预计 2024-2026 年粽子毛利率分别为 40.1%、41.3%、42.4%。 假设 2：公司为月饼行业后起之秀，凭借差异化产品快速抢占市场份额，随着公司推出更 多月 饼新品 、在 月饼 行业的 品牌 影响力 进一 步提 升，月 饼仍 将保持 较快 增速 ，预计2024-2026 年月饼销量增速分别为 16%、13%、13%，毛利率分别为 21.6%、20.8%、20.8%。 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 粽子系列 收入 1940 2217 2487 2740 增速 11.1% 14.2% 12.2% 10.2% 成本 1185 1328 1460 1577 毛利率 38.9% 40.1% 41.3% 42.4% 月饼系列 收入 228 257 285 321 增速 -4.3% 12.5% 10.7% 13.0% 成本 177 201 225 255 毛利率 22.4% 21.6% 20.8% 20.8% 餐食系列 收入 148.1 170 196 225 增速 4.8% 15.0% 15.0% 15.0% 成本 63.5 77 88 101 毛利率 57.1% 55.0% 55.0% 55.0% 蛋制品、糕点及其他 收入 252.7 278 306 336 增速 -5.5% 10.0% 10.0% 10.0% 成本