1季度业绩维持较快增速，销售团队能力得到验证

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2024 年 4 月 27 日 600809.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 252.29 板块评级:强于大市 本报告要点 ◼ 山西汾酒 2023 年年报及 2024 年 1 季报业绩点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 13.8 0.8 21.7 5.1 相对上证综指 9.5 (1.0) 15.5 10.5 发行股数 (百万) 1,219.96 流通股 (百万) 1,219.96 总市值 (人民币 百万) 307,784.77 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 911.44 主要股东 山西杏花村汾酒集团有限责任公司 56.58 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2024 年 4 月 26 日收市价为标准 相关研究报告 《山西汾酒》20240328 《山西汾酒》20231029 《山西汾酒》20230825 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 山西汾酒 1 季度业绩维持较快增速，销售团队能力得到验证 山西汾酒公布 23 年报和 24 年 1 季报。2023 年实现营收 319.3 亿，同比增长21.8%，归母净利 104.4 亿元，同比增 28.9%，每股收益 8.56 元/股。1Q24 实现营收 153.4 亿元，同比增长 20.9%，归母净利 62.6 亿元，同比增 30.0%，每股收益 5.13 元/股。预计未来两年汾酒将维持较快的业绩增速，持续领先行业，维持买入评级。 支撑评级的要点 ◼ 青花系列较快增长，省内外市场齐头并进，2023 年营收增 21.8%，高于年度目标规划。（1）分产品看，2023 年中高价酒类实现营收 232.0 亿元，同比增22.6%，销量 6.0 万吨，同比增 11.3%，吨价同比升 10.1%。其他酒类营收 85.4亿元，同比增 20.2%，销量 14.6 万吨，同比增 18.5%，吨价同比升 1.4%。汾酒中高价酒销售占比小幅上升，青花系列销售占比达到 46%。我们判断青 20全国化深入推进，已成为百亿大单品，青 25 加强省内布局，预计青 25、青20 增速较快，青 30 还处于培育期，实现平稳增长。巴拿马系列也维持了较好的增长势头，玻汾适度放量，预计可维持稳健增长。（2）分区域来看，省内外齐头并进，2023 年省内收入 120.8 亿元，同比增 20.4%，省外收入 196.6亿元，同比增 22.8%。由于 2022 年省内控货，渠道库存相对较低，2023 年轻装上阵，同时省内需求受益于煤炭产业。省外全国化继续推进，10 亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超 30%。（3）2023 年毛利率同比降 0.1pct，变化不大。随着规模扩大，费用率持续下降，销售费用率和管理费用率分别同比降 2.9pct、0.9pct。受益于费用率的下降，2023 年归母净利率升1.8pct 至 32.7%。 ◼ 1Q24 收入增 20.9%，归母净利增 30.0%，业绩增速有望继续在白酒行业处于领先位置。（1）分产品看，1Q24 中高价酒类、其他酒类分别实现收入 118.6亿元、34.4 亿元，同比增 24.9%、9.9%，中高价酒占比提升较为明显，产品结构持续升级，带动毛利率同比升 1.9pct。（2）分区域看，省内收入 56.0 亿元，同比增 11.4%，省外 97.0 亿元，同比增 27.6%。随着市占率达到较高水平，省内增速有所放缓。全国化深度推进，省外增速更快。（3）1Q24 合同负债 55.9 亿，同比降 14.4 亿，降幅低于上年同期，经销商打款积极性较高。（4）1 季度归母净利率上升 2.8pct 至 40.8%，主要由于毛利率上升，营业税金率和销售费用率下降。 ◼ 预计未来两年汾酒将维持较快的业绩增速，持续领先行业。（1）公司团队积极进取，年报中提出 2024 年营收目标同比增 20%左右。（2）汾酒多价格带同时发力，特别是次高端价格带将成为主要增长点，核心价位产品享受大众宴席市场的需求增长。我们判断，2024 年青 20、青 25 将维持较快增长势头，长远来看青 30 有望接棒青 20。汾享礼遇模式全国各地推进，可提升渠道体系的健康度，环山西市场精耕细作，全国化深度推进，营收增长的确定强。（3）现阶段汾酒向上势能不减，改革红利仍在释放，渠道体系健康，销售团队能力得到验证，营销活动有序推进，我们预计未来两年业绩增速持续领先行业 。 估值 ◼ 根据公司公告业绩，我们维持此前盈利预测，预计 2024-2026 年公司收入增速分别为 23.7%、21.3%、19.5%，归母净利增速分别为 27.1%、22.3%、21.4%，EPS 分别为 10.88、13.30、16.16 元/股，对应 PE 分别为 23.2X、19.0X、15.6X，维持买入评级，继续重点推荐。 评级面临的主要风险 ◼ 宏观经济波动影响需求。茅五价格出现回落，影响次高端价格带。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(人民币 百万) 26,214 31,928 39,484 47,910 57,272 增长率(%) 31.3 21.8 23.7 21.3 19.5 EBITDA(人民币 百万) 10,708 14,306 18,167 22,149 26,665 归母净利润(人民币 百万) 8,096 10,438 13,270 16,230 19,711 增长率(%) 52.4 28.9 27.1 22.3 21.4 最新股本摊薄每股收益(人民币) 6.64 8.56 10.88 13.30 16.16 市盈率(倍) 38.0 29.5 23.2 19.0 15.6 市净率(倍) 14.4 11.1 9.0 7.3 5.9 EV/EBITDA(倍) 31.2 19.4 16.5 13.0 10.2 每股股息 (人民币) 3.3 4.4 5.7 6.8 8.2 股息率(%) 1.2 1.9 2.3 2.7 3.2 资料来源：公司公告，中银证券预测 注：2022 年数据为公司当年公告财务数据，非 2023 年年报公告的调整后数据 (23%)(16%)(10%)(4%)3%9%Apr-23May-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24山西汾酒上证综指2024 年 4 月 27 日 山西汾酒 2 图表 1. 山西汾酒 2023 年年报及 2024 年 1