新东方(EDU.US)教育利润超预期，对冲甄选短期波动

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 新东方 (EDU US) 教育利润超预期，对冲甄选短期波动 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 106.17 2024 年 4 月 25 日│美国 互联网 行业需求无虞，优质产品服务满足市场需求 经历了年初以来的政策催化和市场预期的自我修正，公司多条业务线增长稳健，估值性价比逐步体现。在当前时点，非学科培训市场需求依然旺盛，竞争环境优化，同时公司积极在文旅、直播电商等领域拓展，公司长期成长的确定性依然突出，预计 FY24/25/26 分别实现收入 42.81/52.74/63.28 亿美元，调整后归母净利润为 3.95/5.98/8.27 亿美元，基于 SOTP 的目标价为106.17 美元，维持“买入”评级。 收入持续超指引，教育业务持续超预期 公司 3QFY24 实现收入 12.07 亿美元（yoy+60.1%），超此 10.97 亿美元的彭博预期；non-gaap 经营利润 1.41 亿美元，对应利润率 11.7%，略低于彭博 12.7%的预期，主因 12 月东方甄选自营品折扣增加的短期影响。其中留学考培/留学咨询/国内考培/新业务都保持较高增长，美元增速为52.6%/25.7%/53.2%/72.7%，受上年同期低基数的影响环比提速。 非学科业务扩张积极，教育业务盈利能力显著超预期 管理条例征求意见稿出台后，各地积极提出非学科培训应批尽批，行业扩张持续。截至 24 年 2 月公司教学点达到 911 个（yoy+28%，qoq+68 个）。结合股权激励和持股比例的测算，剔除掉其他非经常性收益，教育业务调整后归母净利润率 11.2%，截止目前三个季度合计新增 163 个教学点，高速扩张下仍保持较高的盈利能力。 东方甄选积极应对挑战，利润率对整体利润率有拖累 东方甄选积极应对外部挑战，经历舆论风波，12 月东方甄选主账号加大自营品营销，1 月 9 日与辉同行直播间开播，带动整体 GMV 上行，结合飞瓜及直播间用户数据，我们预计 11 月至 2 月整体 GMV 约为 50 亿（yoy+74%），由于自营品加大折扣力度，消费者用户群持续破圈，短期对利润率产生负面影响，预计 Q4 有望逐步缓解。 春季关注产能扩张，盈利的季节性波动 我们预计 4QFY24 实现收入 11.14 亿美元（yoy+29%），好于彭博 10.95 亿美元的预期，其中教育业务 8.32 亿美元。在盈利能力侧，考虑到东方甄选近期折扣较多，以及为暑期前空置校区对业务盈利能力有一定扰动，我们预计 Q4 non-gaap opm 为 6%（彭博预期为 10.6%）。 风险提示：对素养教育和高中学科培训的监管力度加强，市场渗透率增长缓慢，新业务核心壁垒及人才梯队需较长时间摸索及积累，竞争加剧，优质师资和核心管理人才流失。 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 詹博 SAC No. S0570523110002 SFC No. BUS698 zhanbo@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 郑裕佳 SAC No. S0570122030053 SFC No. BTB676 zhengyujia@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (美元) 106.17 收盘价 (美元 截至 4 月 23 日) 89.59 市值 (美元百万) 14,828 6 个月平均日成交额 (美元百万) 133.04 52 周价格范围 (美元) 35.70-98.20 BVPS (美元) 21.94 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (美元百万) 3,105 2,998 4,281 5,274 6,328 +/-% (27.39) (3.46) 42.81 23.19 19.98 归属母公司净利润 (美元百万) (1,188) 177.34 314.33 499.53 746.09 +/-% (455.16) (114.93) 77.25 58.92 49.36 EPS (美元，最新摊薄) (7.00) 1.05 1.90 3.02 4.51 ROE (%) (27.56) 4.85 8.37 12.04 15.68 PE (倍) (12.80) 85.73 47.17 29.68 19.87 PB (倍) 4.10 4.22 3.80 3.38 2.89 EV EBITDA (倍) (16.16) 48.97 29.54 21.32 13.77 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (17)185489124Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)新东方标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 新东方 (EDU US) 关键假设调整 我们认为，经历了年初以来的政策催化和市场预期的自我修正，公司多条业务线增长稳健，估值性价比逐步体现。在当前时点，非学科培训市场需求依然旺盛，竞争环境优化，同时公司积极在文旅、直播电商等领域拓展，公司长期成长的确定性依然突出，预计 FY24/25/26分别实现收入 42.81/52.74/63.28 亿美元，调整后归母净利润为 3.95/5.98/8.27 亿美元。 图表1： 盈利预测 （百万美元） FY24E FY25E FY26E 1QFY24 2QFY24 3QFY24E 4QFY24E 营业收入 4,281 5,274 6,328 1,100 870 1,207 1,104 yoy 42.81% 23.19% 19.98% 47.69% 36.26% 60.10% 28.30% 营业成本 2,041 2,422 2,759 441 423 645 532 毛利润 2,240 2,852 3,569 659 447 563 572 毛利率 52.33% 54.08% 56.40% 59.89% 51.41% 46.59% 51.80% 销售费用 627 729 862 136 155 161 175 销售费用率 14.65% 13.82% 13.62% 12.37% 17.82% 13.36% 15.83% 管理费用 1,234 1,584 1,875 318 271 288 358 管理费用率 28.83% 30.04% 29.63% 28.87% 31.13% 23.84% 32.45% 经营利润（亏损） 379 539 832 205 21 113 39 Non-GAAP 经营利润（亏损） 503 666 937 245 51 141 66 Non-GAAP 经营利润（亏损）率 11.75% 12.64% 14.80% 22.25% 5.85%