好未来(TAL.US)暑期产能超预期，蓄力新财年增长

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 好未来 (TAL US) 暑期产能超预期，蓄力新财年增长 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 17.58 2024 年 4 月 26 日│美国 K12 教育 业务完整性持续修复，潜在成长空间可期 校外培训管理条例征求意见稿出台，政策边界日趋清晰，公司虽然在过去两年经历了大幅的业务和结构调整，但核心产品和服务输出竞争力仍较为突出，线下培优高速增长的持续兑现，已经逐步反馈到预期内，网校业务仍然具有较高的预期差，综上，我们预计公司 FY25/26/27 分别实现收入20.86/26.54/31.12 亿美元，调整后归母净利润为 1.25/2.06/3.04 亿美元， SOTP 目标价为 17.58 美元，维持“买入”评级。 全年收入超预期，实现盈亏平衡 公司 4QFY24 实现收入 4.30（yoy+59.7%），超此前 3.86/3.67 亿美元的彭博/华泰预期，显著超市场预期。4QFY24 non-gaap 经营利润为 0.94 亿美元，利润率为 2.2%（yoy+8.9pct），彭博一致预期为-3.8%。FY24 全年实现收入 14.9 亿美元（yoy+46.2%），彭博预期 14.43 亿美元，全年实现non-gaap 经营利润为 1966.9 万美元，实现全年经营层面盈利。 积极蓄力暑期扩张，25 年线下增长可期 截至 4QFY24 公司网点数达到 279 个，较 23 年暑期 220 个网点增长 59 个，低基数下产能快速扩张。同时结合 4 月我们对网点的梳理，培优和彼芯托管合计分别达到 303/31 个，其中核心城市为暑期储备近 30 个待开教学点。课程设置层面，培优科学思维、人文创作、学而思国际等课程内容在年级上也得到拓展，课程体系日趋完善，有望带动拓科率持续提升。我们预计 25财年好未来整体收入为 20.86 亿美元（yoy+40%），彭博预期 29%，其中学习服务 13.80 亿美元（yoy+39%），培优为主要增长驱动力。 内容解决方案延续高增长，盈利能力有望改善 Q4 内容解决方案在教辅和学习机的驱动下，收入占比提升至接近 30%。2代学习机收入当前保持较高的销量，一定程度对 1 代产品形成替代，新品发售以来 2 代学习机销量占比 50%，带动客单价提升。公司持续完成学习机的课程内容，沪教英语牛津版上线，AI 对话学也上线了人教版，北师版和苏教版，语文作文批改已经支持 1000 字，用户体验持续提升。预计高客单产品有望持续改善学习机的盈利能力，我们预计 FY25 学习机销量 54 万台（yoy+15%），由于客单价的提升显著，收入延续高增长。 风险提示：市场渗透率增长缓慢，新业务拓展较慢，竞争加剧，教师和核心管理人才流失，对素养教育和高中学科培训的监管力度加强。 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 詹博 SAC No. S0570523110002 SFC No. BUS698 zhanbo@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 郑裕佳 SAC No. S0570122030053 SFC No. BTB676 zhengyujia@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (美元) 17.58 收盘价 (美元 截至 4 月 24 日) 12.26 市值 (美元百万) 7,828 6 个月平均日成交额 (美元百万) 87.19 52 周价格范围 (美元) 5.09-15.52 BVPS (美元) 6.04 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (美元百万) 1,020 1,490 2,086 2,654 3,112 +/-% (76.78) 46.15 39.99 27.21 17.26 归属母公司净利润 (美元百万) (135.61) (3.57) 36.38 117.54 215.17 +/-% NA NA NA 223.04 83.07 EPS (美元，最新摊薄) (0.63) (0.02) 0.17 0.55 1.00 ROE (%) (3.44) (0.10) 0.99 3.13 5.48 PE (倍) NA NA 72.47 22.43 12.25 PB (倍) 0.69 0.72 0.72 0.69 0.66 EV EBITDA (倍) (50.78) (607.79) 517.04 70.51 31.70 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (13)2971113155Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)好未来标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 好未来 (TAL US) 盈利预测及估值 校外培训管理条例征求意见稿出台，政策边界日趋清晰，公司虽然在过去两年经历了大幅的业务和结构调整，但核心产品和服务输出竞争力仍较为突出，线下培优高速增长的持续兑现，已经逐步反馈到预期内，网校业务仍然具有较高的预期差，综上，我们预计公司FY25/26/27 分别实现收入 20.86/26.54/31.12 亿美元，调整后归母净利润为 1.25/2.06/3.04亿美元。 图表1： 盈利预测 （百万美元） FY24A FY25E 2QFY24 3QFY24 4QFY24 1QFY25E 营业收入 1490 2086 412 374 430 391 营业成本 684 920 169 173 202 188 毛利润 806 1167 243 200 227 204 毛利率 54.1% 55.9% 58.9% 53.6% 52.9% 52.0% 销售费用 462 670 116 122 126 146 销售费用率 31.0% 32.1% 28.2% 32.7% 29.3% 37.4% 管理费用 430 537 97 111 117 115 管理费用率 28.8% 25.8% 28.2% 32.7% 29.3% 37.4% 经营利润（亏损） -69 -40 32 -32 -11 -58 Non-GAAP 经营利润（亏损） 20 48 53 -10 9 -36 Non-GAAP 经营利润（亏损）率 1.3% 2.3% 12.8% -2.7% 2.2% -9.3% Non-GAAP 归母净利润 85 125 59 -2 48 -4 Non-GAAP 归母净利率 5.7% 6.0% 14.3% -0.5% 11.2% -1.0% 资料来源：华泰研究预测 图表2： 关键假设变更 （百万美元） FY25E FY25E FY26E FY26E FY27E 新假设 原假设