宏观点评：企业盈利时隔7月转负的背后

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2024 年 04 月 27 日 宏观点评 企业盈利时隔 7 月转负的背后 事件：1-3 月规上工业企业盈利同比 4.3%，1-2 月累计同比增 10.2%，2023 全年同比-2.3%。 核心观点：1-3 月规上工业企业利润同比读数回落，尤其 3 月同比时隔 7 月再度转负，营收回落应是主要拖累，背后体现的是工业生产量的支撑弱化、价的拖累扩大，本质仍是需求不足、预期偏弱。结构上，宏观与微观、外需与内需仍有“温差”。分行业看，3 月出口和外需相关的化纤、有色冶炼、通信电子等盈利改善较多，地产和内需相关的黑色冶炼、非金属矿物制品、家具制造、纺织服饰、非金属采矿等盈利延续大幅回落。 1、整体看，1-3 月规上工业企业利润同比读数回落；其中，3 月同比时隔 7 个月再度转负、弱于季节规律。具体看，1-3 月规模以上工业企业利润同比增 4.3%，前值为增 10.2%、仍高于 2023 全年同比-2.3%。其中，3 月单月同比-3.5%，自 2023 年 8 月以来单月同比首次转负（1-2 月合并计算）；按照测算，3 月规上工业企业利润环比-35.3%，2021-2023 年同期环比均值-32.1%，2017-2019 年同期环比均值-29.6%。归因看，按照“利润=营收*利润率”的分析框架，3 月工业企业营收回落应是利润下降的主要拖累。其中： >营收方面，1-3 月累计同比增 2.3%，前值为增 4.5%、2023 全年同比增 1.1%；两年复合增速 0.9%，前值 1.6%、2023 全年两年复合增速为 3.5%。按照测算 3 月单月同比-3.0%，跟 3 月利润降幅相近；环比今年 1-2 月-40.7%，2021-2023 年环比均值-38.1%，2017-2019年环比均值-38.2%。进一步地，如果将营收按量、价两方面拆解：3 月工业增加值同比 4.5%，1-2 月累计同比 7.0%，3 月 PPI 同比-2.8%，1-2 月累计同比-2.6%，指向 3 月工业企业营收同比下降，可能源于生产数量的支撑弱化、价格的拖累扩大。 >利润率方面，1-3 月营业收入利润率 4.86%，相比 1-2 月提高 0.16 个百分点；仍为有数据以来第 4 低，高于 2023 年、2020 年和 2009 年同期；同比偏高 0.09 个百分点（按照统计局可比口径，基数应当有所调整，2023 年 1-3 月公布值也为 4.86%）。 2、综合看，由于工业企业利润数据公布时间偏晚，可将其作为经济运行情况的验证。倾向于认为，3 月工业企业利润数据至少可以印证当前经济的 3 点特征：1）3 月数据边际上有所弱化，尤其是工业生产、消费等，跟月中公布的 3 月经济数据信号一致；2）利润结构看，出口和外需相关行业利润表现更好，地产和内需相关行业利润表现仍然偏弱、未见明显改善；3）宏观和微观仍有“温差”，比如私企销售回款仍慢、利润率持续偏低、企业补库意愿仍弱、企业资产负债扩张速度仍然弱于往年同期等等。 3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等 5 大信号。 1）上下游看：上中下游利润占比情况进一步回归正常水平。其中：上游利润占比续降，国内定价的煤炭、钢铁、水泥价格下跌应是主要拖累；中游设备利润占比回升；下游消费相关行业利润占比回落。1-3 月上游（采掘+原材料）盈利占比续降 1.2 个百分点至 37.8%，其中：采掘行业盈利占比回落 0.9 个百分点至 19.7%，原材料相关行业盈利占比回落 0.3个百分点至 18.1%，可能跟近期煤炭、钢铁、水泥等价格明显下跌有关。中游设备制造相关行业盈利占比回升 3.9 个百分点至 29.3%，基本已恢复至正常水平。下游消费品制造相关行业盈利占比回落 3.2 个百分点至 20.1%，主因春节假期结束影响。公用事业盈利占比续升 0.5 个百分点至 12.8%，可能跟煤价下跌等因素有关。 2）分行业看：需求有所弱化，出口、外需相关行业盈利有韧性，地产、内需相关行业偏差。 >剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求变化，3 月 39 个细分行业中销售数量同比为正的行业为 10 个，2 月为 24 个，再往前 2023 年 10-12 月分别为 19 个、23 个、12 个，指向 3 月需求有所弱化、对需求改善的趋势存在扰动。 >如果以剔除价格的销售数量来衡量行业景气度，3 月销售数量回升较多的行业包括：黑色采矿、有色采矿、医药制造、化工制造，以及下游消费的食品制造、茶酒饮料、农副食品、皮革制鞋等；销售数量下降较多的行业包括：废弃资源综合利用、黑色冶炼、非金属矿物制品、金属制品、仪表仪器、家具制造、印刷、纺织等等（详见图表 4）。 >盈利角度看，3 月 39 个细分行业中 17 个实现利润同比正增，其中：盈利同比涨幅靠前的行业包括：黑色采矿（94.5%）、化纤（47.1%）、有色冶炼（39.4%）、通信电子（35.2%）、造纸（32.0%）、电力热力（25.8%）、汽车制造（11.7%）；盈利同比跌幅靠前的行业包括：黑色冶炼（-228.3%）、燃料加工（-116.0%）、非金属矿物制品（-77.3%）、家具制造（-54.0%）、纺织服饰（-54.7%）、非金属采矿（-34.3%）等。整体看，3 月盈利较好的行业，多数跟出口、外需相关，跌幅较大的行业多数跟地产、内需相关。 3）库存端看：工业企业补库意愿仍弱，名义库存仍在底部徘徊、实际库存续降。1-3 月规上工业企业产成品库存同比增速回升 0.1 个百分点至 2.5%，连续 3 个月回升、回升幅度仍弱；实际库存增速续降。往后看，继续提示：按照典型库存周期推演，当前已处补库阶段；但是，鉴于需求不足、企业预期仍然偏弱，本轮补库可能偏弱、过程也有可能存在反复。 4）杠杆率看：工业企业资产负债率小升，但是，资产和负债扩张的速度均慢于往年同期。截至 3 月底，工业企业资产负债率回升 0.2 个百分点至 57.3%，其中：资产总额同比 6.1%，估算环比 0.8%，弱于往年同期均值（2017-2023 年同期环比均值 1.4%）；负债总额同比5.7%，估算环比 1.1%，同样弱于往年同期均值（2017-2023 年同期环比均值 1.6%）。 5）所有制看：私企回款周期小幅缩短、但回款难度仍大，盈利、杠杆率等指标仍偏弱。盈利看，1-3 月国企、私企盈利分别同比-2.6%、5.8%，两年复合增速分别为-10.0%、-9.7%。回款看，1-3 月私企应收账款回收期缩短 4.1 天至 70.5 天，相比国企和 2023 年同期仍偏长19.0 天、9.9 天。负债看，截至 3 月底，国企资产负债率持平 56.9%，私企资产负债率回升0.5 个百分点至 59.4%，国企、私企杠杆之差再度扩大 0.5 个百分点至 2.5 个百分点。 风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘安林 执业证书编号：S0680523020002 邮箱：liuanlin@gszq.com