标准化产品规模效应显现，利润率持续上升

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评  收入&利润端-23 年符合预期，24 年 Q1 收入受基数、未做提价等因素影响略承压，但利润受规模效应影响依然保持高增。2024 年 4 月 26 日，公司发布 23 年报及 24 年一季报。1）收入端：23FY 实现营业收入 14.81 亿元，yoy+25.49%；23Q4实现 3.85 亿元，yoy+12.73%。24Q1 实现 3.58 亿元，yoy+0.90%。2）利润端：23FY 实现归母净利 0.86 亿元，yoy+113.20%；23Q4 实现 0.21 亿元，yoy+25.24%。24Q1实现 0.26 亿元，yoy+22.99%。利润率：23FY 综合毛利率为94.77%，yoy-0.74pct，归母净利率为 5.82%，yoy+2.39pcts。24Q1 综合毛利率为 94.50%，yoy-1.21pcts，归母净利率为7.17%，yoy+1.29pcts。  结构端-23 年 AI 赋能视频、文档、绘图创意产品快速增长，海外地区贡献收入最大份额。分产品：视频创意类实现收入9.61 亿元，占比 64.87%；毛利率 94.64%，订阅续约率提升5pcts。文档创意类实现收入 1.30 亿元，占比 8.79%，毛利率 93.82%，万兴 PDF/PDF element 付费用户同比+20%。绘图创意类实现收入1.29 亿元，占比8.71%，毛利率94.31%，月活同比+30%。实用工具类实现收入 2.56 亿元，占比17.28%，毛利率 96.33%。分地区：境外实现收入 13.50 亿元，占比 91.19%，毛利率 94.88%。境内（含港澳台地区）实现收入 1.30 亿元，占比 8.81%，毛利率 93.60%。  费用端-销售费用率逐年下降，预计与订阅占比提升，核心产品续约率持续提升有关。23FY 研发费用率 27.18%，yoy-2.29pcts；销售费用率 48.81%（22 年 49.15%），yoy-0.34pct；管理费用率 11.16%，yoy-0.63pct。公司 23 半年报订阅收入占比提升至 72%、23 半年报订阅续费率增长至 65%。  我 们 调 整 公 司2024~2026年 营 业 收 入 分 别 为17.86/21.60/26.58 亿元，归母净利润分别为 1.07/1.51/2.27亿元，EPS 分别为 0.78/1.09/1.65 元。公司股票现价对应 PE估值为 99.5/70.5/46.8 倍，维持“买入”评级。  客群拓展节奏不及预期；行业竞争加剧；汇率波动的风险。 公司基本情况（人民币） 项目 12/22 12/23 12/24E 12/25E 12/26E 营业收入(百万元) 1,180 1,481 1,786 2,160 2,658 营业收入增长率 14.67% 25.49% 20.57% 20.97% 23.07% 归母净利润(百万元) 41 86 107 151 227 归母净利润增长率 48.16% 108.96% 23.88% 41.11% 50.85% 摊薄每股收益(元) 0.318 0.626 0.776 1.094 1.651 每股经营性现金流净额 0.83 1.70 1.08 1.53 2.16 ROE(归属母公司)(摊薄) 4.67% 6.50% 7.69% 10.18% 14.07% P/E 92.45 151.11 99.52 70.52 46.75 P/B 4.32 9.83 7.65 7.18 6.58 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50073.0089.00105.00121.00137.00153.00169.00230426230726231026240126240426人民币(元)成交金额(百万元)成交金额万兴科技沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 结构端-23 年 AI 赋能视频、文档、绘图创意产品快速增长，海外地区贡献收入最大份额。 分产品：  视频创意类实现收入 9.61 亿元，yoy+28.91%，占比 64.87%；毛利率 94.64%，yoy-0.85pct，订阅续约率提升 5pcts。  文档创意类实现收入 1.30 亿元，yoy+30.92%；占比 8.79%，毛利率 93.82%，yoy-1.04pcts，万兴 PDF/PDFelement 付费用户同比+20%。  绘图创意类实现收入 1.29 亿元，yoy+30.52%，占比 8.71%，毛利率 94.31%，yoy+0.16pct，月活同比+30%。  实用工具类实现收入 2.56 亿元，yoy+10.07%；占比 17.28%，毛利率 96.33%，yoy-0.49pct。其他实现收入 0.05 亿元，yoy+25.64%，占比 0.35%，毛利率 76.35%，yoy+6.08pcts。 分地区：  境外实现收入13.50 亿元，yoy+28.10%，占比91.19%，毛利率94.88%，yoy-0.70pct。  境内（含港澳台地区）实现收入 1.30 亿元，yoy+3.60%，占比 8.81%，毛利率 93.60%，yoy-1.29pcts。 图表1：公司 2023 年 AI 生态全景图 来源：公司财报，国金证券研究所 业务端-天幕大模型已运用于多个产品，生态合作持续推进，B 段业务快速进展。天幕大模型于 24 年 1 月发布 目前算法能力已运用在喵影/PDF/亿图/播爆等产品。生态合作广泛 与微软、Open AI、华为、阿里、科大讯飞、湘江实验室等展开合作。B 端客户持续拓展 政企营收增长 36%，拥有移动、联通、中兴通讯、一汽、中海油等客户。 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表2：公司天幕音视频多媒体大模型架构 来源：公司财报，国金证券研究所 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 1,029 1,180 1,481 1,786 2,160 2,658 货币资金 460 345 511 591 732 930 增长率 14.7% 25.5% 20.6% 21.0% 23.1% 应收款项 46 54 57 73 89 109 主营业务成本 -46 -53 -77 -94 -114 -142 存货 0 0 0 0 0 0 %销售收入 4.5% 4.5% 5.2% 5.3% 5.3% 5.3% 其他流动资产 219 24