4月政治局会议前后债市走势复盘

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 固定收益研究 2024 年 04 月 25 日 4 月中共中央政治局会议（下文简称为政治局会议）召开前，市场多因政策预期变化而带来债市波动。本文我们将梳理 2021 年以来 4 月的政治局会议前后债市走势的逻辑，从而为当下债市投资提供参考。 一、从经验来看，4 月政治局会议前利率倾向于上行，会后利率倾向于回落 历史上，4 月政治局会议召开前利率倾向于上行，会后利率倾向于下行。从平均数来看，2021-2023 年十年期国债到期收益率在会议前 10 个交易日累计上行1.8bp，会议当日下行 1.3bp，会议后 10 个交易日累计下行 5.0bp。但因驱动因素、演绎逻辑不同，2021 至 2023 年 4 月的政治局会议前利率上行的幅度和节奏在各个年份间存在差异。 二、2021 年：流动性收缩预期及担忧供给冲击引发会前利率回升，会后利率延续回落 2021 年 4 月政治局会议召开前债市回调，主要源于市场对政府债供给放量和货币政策收紧存在担忧。政治局会议定调经济恢复基础不稳固，货币政策要保持流动性合理充裕，这打消了市场对货币政策收紧的担忧。经济环比走弱叠加资金面转松，政治局会议后利率再度回落。 三、2022 年：政治局会议前，货币政策克制+疫情缓和+特别国债发行预期带动债市调整，会议后经济复苏斜率放缓+资金面宽松，利率转为回落 2022 年 4 月货币政策克制+疫情缓和+特别国债发行预期带动债市调整。政治局会议强调要努力实现 GDP 的 5.5%的增速目标，并且未提特别国债，市场对增量稳增长政策预期有所减弱。稳增长政策出台节奏放缓，叠加央行上缴利润带动资金面持续转松，5 月长端利率快速下行。 四、2023 年：会议前央行降准+银行加大债券配置，从而驱动利率下行，会议后经济回升预期减弱，宽信用乏力，资金面转松从而驱动利率回落 3 月两会增速目标处于市场预期区间下沿+央行降准投放中长期流动+银行加大债券配置力度，从而触发 3 月下旬开启的利率下行。4 月上旬银行调降存款利率推动利率进一步下行。4 月政治局会议对经济评价积极，政策基调维持平稳，这与市场预期相符，因而对债市影响不大。4 月后经济下行压力增加，叠加 5 月资金面大幅转松，从而推动政治局会议后长端利率继续下行。 由于 1 季度 GDP 增速超预期回升至 5.3%，我们认为 2024 年 4 月政治局会议对经济的定调偏积极，因而增量的稳增长政策有限，预计更多是强调已经公布的政策的执行。央行第三次提示长期收益率的风险，叠加长期债券交易较为拥挤，这使得 30 年国债收益率在 4 月 24 日上行 5 bp。但是当前经济恢复基础还有待恢复，预计央行难以主动持续收紧资金面。房地产周期也还处于底部区域，因而利率持续上行的风险可控。政府债券发行如果提速，但是农行和保险的配置力量也很强，预计政府债券供给对债市的冲击可控。短期来看，可以采取子弹型策略，5-7 年期存在性价比，长债等待调整后的交易机会。从政治局会议前后债市走势的规律来看，5 月上旬债市或许存在交易性机会。 风险提示：经济超预期回升，货币政策收紧超预期，通胀超预期回升 张伟 S1090524030002 zhangwei36@cmschina.com.cn 王星缘 研究助理 4 月政治局会议前后债市走势复盘 敬请阅读末页的重要说明 2 固定收益研究 正文目录 1. 历史上 4 月政治局会议前后债市走势如何 ................................................ 3 2. 透析 4 月政治局会议前后债市走势逻辑 .................................................... 4 2.1 2021 年：流动性收缩预期及担忧供给冲击引发会前利率回升，会后利率延续回落 ......................................................................................... 4 2.2 2022 年：政治局会议后市场下修经济复苏斜率+资金面宽松，利率转为回落 .................................................................................................... 5 2.3 2023 年：市场对政策维持平稳已有预期，政治局会议对债市扰动有限 ........................................................................................................... 7 图表目录 图表 1： 2019 年以来政治局会议前后 10Y 国债利率每日变动情况（bp） ..... 3 图表 2： 5 月 DR007 中枢降至历史低位 .......................................................... 3 图表 3： 2021 年 3 至 5 月利率震荡下行.......................................................... 4 图表 4： 4 月中下旬资金面收紧 ....................................................................... 5 图表 5： 2021 年 1-3 月地方债发行进度偏慢 ................................................... 5 图表 6： 2022 年 4-5 月利率先上后下 .............................................................. 6 图表 7： 美联储连续加息使得人民币汇率贬值压力增大 .................................. 6 图表 8： 4 月中旬疫情拐点显现 ....................................................................... 6 图表 9： 5 月 DR007 中枢降至历史低位 .......................................................... 7 图表 10： 2023 年 3 月至 7 月利率持续下行 .................................................... 8 图表 11： 4 月后经济环比走弱 ......................................................................... 9 图表 12： 5 月资金面大幅转松 .......................