预计未来半年伦铜与布油同步震荡微升：从“铜油比”到 CRB 商品宏观友好度评分的细化

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2024.04.25 从“铜油比”到 CRB 商品宏观友好度评分的细化 ——预计未来半年伦铜与布油同步震荡微升 本报告导读： 为解决“CRB 商品宏观友好度评分”解释国际大宗商品时颗粒度不足的问题，优化大类资产配置组合的效果，我们基于对“铜油比”经济学逻辑的理解，针对铜和原油两类代表性商品分别提出细分的宏观友好度评分。在基准预期情境下，未来半年铜油比将保持平稳，布油和伦铜价格或仍将小幅上涨 1%-5%，全年预期涨幅分别为 18%与 15%。 摘要： [Table_Summary]  “宏观友好度评分指标系”是国君主动配置团队对大类资产进行宏观基本层面量化的工具箱。目前，宏观友好度评分指标系对商品资产的覆盖以“CRB 商品宏观友好度评分”和初级黄金公式为工具。为提高商品对大类资产配置策略的贡献，我们针对代表性商品分别提出了细分的宏观友好度评分，完善了现有宏观友好度研究框架。  优先将细化研究重点落在“铜博士”与“通胀之母”上。铜是现代工业的重要原材料，因而能敏锐捕捉宏观变化并指示大宗定价,被誉为“铜博士”。原油作为“工业血液”、“黑色黄金”、“通胀之母”，牵动着世界经济起伏。铜和原油 2024 年上半年涨势迅速，除商品和金融属性影响外，影响油价的还有其政治属性。  “铜油比”的存在来自两类商品不完全的正相关性。由于不同商品在各类属性上存在差异性或异步性，目前的宏观友好度商品分析框架对大宗商品的分析颗粒度不足。由于铜、油相关关系具有波动性，国际铜价与油价比值，即铜油比，成为揭示经济状态的重要指标。铜对需求的高敏感性与油对通胀的推升作用，使得铜油比指标能够同时反映滞胀的两个维度，因此二者的比值往往能够反映全球经济在美林时钟中所处的位置。  引入“铜油比宏观驱动力评分”，与“CRB 商品宏观友好度评分”合成“伦铜宏观友好度评分”。该细分指标对伦铜收益率的解释力显著提升，2019 年至 2023 年 11 月期间伦铜宏观友好度评分指标与 12 个月移动平均处理的 LME 铜收益率相关系数高达 0.81。此外，对“CRB商品宏观友好度评分”指标进行时间调整，可得到较为理想的“布油宏观友好度评分指标”。2007 年至 2023 年 12 月该指标与 12 个月移动平均处理的 ICE 布油收益率相关系数为 0.73，2019 年后二者相关系数高达 0.87。  结论与建议：预计未来半年铜油同步小幅震荡上行，均给与标配评级。CRB 商品宏观友好度评分预期经四月初的上修后，大宗商品整体配置建议已上调为标配。目前证据显示，铜油比预计保持稳定，因此在基准情境下，布油和伦铜未来半年将同步震荡小幅上涨。若伦铜、布油宏观友好度评分指标完全有效，粗略估算 2024 年伦铜的收益率约为 15%，布油的收益率约为 18%，未来半年布油和伦铜价格或将小幅上涨 1%-5%（均以美元计），两者均建议标配。  风险提示：模型设计的主观性、分析维度存在局限性、历史与预期数据存在偏差、市场一致预期调整。 [Table_Author] 报告作者 王大霁(分析师) 021-38032694 wangdaji026000@gtjas.com 证书编号 S0880522080007 李健(研究助理) 010-83939798 lijian029318@gtjas.com 证书编号 S0880123120065 [Table_DocReport] 相关报告 从量化视角复盘 A 股 1995 年以来的风格轮动和选股因子表现 2024.04.22 三维度刻画十年期美债隐含通胀预期 2024.04.16 印度的政体、政党、政教、政商以及大选 2024.04.15 宏观因子资产配置框架的改进 2024.03.28 畜牧业、煤炭化工等二级行业排名靠前 2024.03.27 专题报告 大类资产配置研究 大类资产配置证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 25 [Table_Page] 大类资产配置专题报告 目 录 1. 商品宏观友好度评分 .................................................................... 3 1.1. 宏观友好度评分指标系将投资时钟与宏观因子进行融合 ......... 3 1.2. CRB 商品宏观友好度评分指标................................................. 3 1.3. 利用初级黄金公式拆解黄金需求 ............................................ 4 2. 商品资产的细化 ........................................................................... 5 2.1. 铜：受中国制造业和美国通胀影响较大 .................................. 6 2.2. 原油：面临地缘政治冲突风险 ................................................ 9 3. 大类资产宏观友好度评分的细化 ................................................ 10 3.1. CRB 商品指数成分中原油占比较高........................................ 10 3.2. CRB 现货综指中商品权重较分散 ............................................11 3.3. 铜油比是揭示经济状态的重要指标 ....................................... 13 4. 大类资产宏观友好度评分的细化 ................................................ 15 4.1. CRB 商品宏观友好度评分与铜相关性不佳 ............................. 15 4.2. 引入铜油比宏观驱动力指标 ................................................. 16 4.2.1. CN 美林周期 ................................................................. 16 4.2.2. US 美林周期 .................................................................. 17 4.3. 伦铜宏观友好度评分指标 ..................................................... 18 4.4.