钨粉末业务筑盈利底，澳克泰有望打开向上空间

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 章源钨业(002378.SZ) 2024 年 04 月 23 日 买入（维持） 所属行业：有色金属/小金属 当前价格(元)：6.63 证券分析师 翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn 张崇欣 资格编号：S0120522100003 邮箱：zhangcx＠tebon.com.cn 研究助理 谷瑜 邮箱：guyu5＠tebon.com.cn 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 20.55 39.87 39.87 相对涨幅(%) 20.94 38.60 30.18 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《章源钨业（002378.SZ）：钨精矿价格高位致业绩承压，看好澳克泰业绩潜力》，2023.8.21 章源钨业（002378.SZ）：钨粉末业务筑盈利底，澳克泰有望打开向上空间 投资要点  事件：公司披露 2023 年报。公司全年实现营收 34.0 亿元，同比+6.15%；实现归母净利 1.44 亿元，同比-29.21%；实现扣非归母净利润 1.35 亿元，同比-20.41%，主要系全资子公司澳克泰产生亏损，棒材类产品市场价下滑，且产能未完全释放以致毛利倒挂，产生存货减值；以及为开拓市场导致销售费用大幅增加；全年亏损 4875.39 万元。公司 2023Q4 单季度实现营收 8.82 亿元，同比+26.5%，实现归母净利 0.34 万元，同比+32.2%，环比+42.0%，同环比均有所改善。公司计划现金分红 7209 万元，股利支付率达 50.07%。  钨原料价格高位，产品成本同步上涨挤压毛利率。销量上，2023 年全年公司钨粉销量 4175 吨，同比增长 3.31%；碳化钨粉销量 4913 吨，同比增长 2.28%；热喷涂粉销量 442 吨，同比增长 18.50%；公司本部硬质合金销量 1104 吨，同比增长10.28%；赣州澳克泰硬质合金（刀片）销量 2041.17 万片，同比增长 27.66%；硬质合金（棒材）销量 688.82 吨，同比增长 6.71%。价格上，受原料供应紧张影响，钨产品价格持续高位震荡，根据亚洲金属网数据，2023 年钨精矿（WO3≥65%）平均价格为 11.93 万元/吨，较 2022 年平均价格上涨 5.30%。公司钨粉、碳化钨粉产品处于产业链的中端，其生产成本与钨精矿价格正相关性较强，叠加行业竞争加剧，2023 年钨粉和碳化钨粉毛利率分别为 9.18%和 8.94%，同比分别下降0.25、1.54 个百分点。硬质合金方面，由于部分通用型合金产品市场竞争压力大，为保市场保客户而进行折扣销售导致毛利率下降；但高端刀片类合金产品产、销量增长，生产成本同比下降，2023 年硬质合金毛利率为 14.30%，同比增加 0.49个百分点。  澳克泰因销售费用增加以及部分存货项目计提跌价损失，盈利转为亏损。2023 年赣州澳克泰实现营业收入 5.5 亿元，较 2022 年增长 9.05%，其中涂层刀片销售收入 3.1 亿元，较上年同期增长 27.90%，计算单位销售价格为 14.95 元/片；棒材销售收入 2.1 亿元，较上年同期减少 0.94%，计算单位销售价格为 30.58 万元/吨。2023 年澳克泰棒材类产品市场价下滑，且产能未完全释放以致毛利倒挂，产生存货减值；以及为开拓市场增加销售团队人员、展会宣传导致销售费用大幅增加，产生亏损 4875 万元。  盈利预测。我们重点关注子公司澳克泰的盈利模型，进口替代逻辑将为公司贡献量价增量。我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 38、40 和 41 亿元，归母净利分别为 2.1、2.7、3.6 亿元，同比增速 49.0%、27.9%和 31.7%，对应 2024 年4 月 22 日收盘价 PE 分别为 37.1x、29.0x 和 22.0x，维持“买入”评级。  风险提示： APT 价格大幅回落；超细碳化钨粉产能落地节奏不及预期；刀片及棒材下游市场需求不及预期。 -46%-34%-23%-11%0%11%23%2023-042023-082023-12章源钨业沪深300 公司点评 章源钨业（002378.SZ） 2 / 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 1,201.42 流通 A 股(百万股)： 1,194.84 52 周内股价区间(元)： 3.91-7.25 总市值(百万元)： 7,965.40 总资产(百万元)： 4,875.77 每股净资产(元)： 1.70 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,203 3,400 3,837 3,975 4,109 (+/-)YOY(%) 20.2% 6.2% 12.8% 3.6% 3.4% 净利润(百万元) 203 144 214 274 361 (+/-)YOY(%) 23.2% -29.2% 49.0% 27.9% 31.7% 全面摊薄 EPS(元) 0.17 0.12 0.18 0.23 0.30 毛利率(%) 15.6% 15.0% 13.2% 14.5% 15.8% 净资产收益率(%) 10.2% 7.1% 9.9% 11.8% 14.2% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司点评 章源钨业（002378.SZ） 2 / 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 1：公司营业收入和增速 图 2：公司归母净利和增速 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 图 3：公司毛利率和净利率 图 4：公司期间费用（单位：亿元）及期间费用率 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 注：由于会计准则的变化，2018 年之前的研发费用体现在管理费用中 18.31 18.69 18.28 19.31 26.64 32.03 34.00 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520253035402017201820192020202120222023营业收入（亿元）YOY-右轴0.31 0.