债券策略报告：抢资产再现

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 4 月 15 日 抢资产再现 债券策略报告 “钱多”催化抢配。第一，经历季末回表，理财资金季初回到市场规模约在 1.8 万亿，这相比于过去三年 4 月理财存量规模环比增长并不算低。第二，保险买债惯性的维持与拓宽。4 月以来，保险增持地方政府债和一般信用债力度仍快于过去两年同期，表征欠配延续。同时，近期高息存款业务面临叫停，部分保险若涉及整改，将加剧保险欠配，而以债券作为替代资产，恐怕会继续强化抢配动力。第三，资本新规考核告一段落，松绑银行自营资金持债行为。伴随增量资金涌入，供需不平衡的故事继续上演。在新债可以放量的区间，却难以见到这一场景，这将变相推动增量资金朝着现券市场做多，强化资产荒同时，也会顺势抬升久期偏好，以防资产拿量问题发酵。实际上，现券成交布局佐证了这一特点。 风险偏好的具象化。首先，城投债拉久期的定向选择。4 月至今，3 年至 5 年重庆城投债成交笔数达到 61 笔，已经超过 3 月水平；同期限天津地区城投债交易达 11 笔，与单月水平较为接近。执行城投债久期策略的主力是谁？从 1 年至 5 年一般信用债净买入对手来看，基金单周净买入规模达到 352 亿，其中 1 年至 3 年、3 年至 5 年单周净买入规模均创 2021 年以来新高。其他产品类净买入 3 年至 5 年一般信用债规模为 103.8 亿，同样缔造有观察数据以来的高点。另一方面，重点十二省份城投债净买入分布中，基金和其他产品类之外，理财净增持 3 年至 5 年城投债力度不弱。其次，超长信用债流动性依旧是痛点。尽管该品种 4 月发行有提速迹象，且绝对收益水平在 3%及以上，短期从流动性改善，或者票息增厚角度来考虑，都有一定的优势，但对交易能力的考验远超其他带久期的资产。最后，买入不同类型银行次级债的思路差距。近期做多行情中，银行次级债再度呈现出较强的进攻属性，随着 1 年以上活跃个券成交收益再创历史新低，同期限 AAA-及AA+等估值曲线同样达到 2018 年以来新低位。相似的极致现象，国股行和中小行次级债买入思路有着较大差异：一是国股行二级资本债净买入有轮动过程，二是基金稳定增持城农商行次级债，颇有底仓思维的考虑。 接下来的关注点？第一，供给会是新的压力吗？于信用债而言，二季度发行人进入财务数据补充环节，债券融资节奏将有所放缓。债券供给结构的差异，银行自营及保险配置或面临挤占，理财抢资产的主线有望推进。第二，理财的关注点或在于委外投资？按照普益标准统计，去年理财重仓信托类产品规模增幅不小；截至年末，被重仓的信托产品规模达到 1.19 万亿。而从交易所披露的非公开发行公司债券托管规模来看，截至今年 3 月，信托托管数据达到 2 万亿，较去年一季度增长 1 万亿。从收益增强角度来看，证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 李豫泽 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120004 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 固定收益定期报告 私募债的确可以提供较为丰厚的回报，可一旦开放型理财增持类似产品，市场波动有可能触发资产端与负债端流动性不匹配问题。 4 月票息资产大概率维持供不应求的景象，打破这一平衡的力量来自四方面：1）利率债与地方债发行节奏，2）银行自营和保险买入力量是否被挤占，3）理财委外投资监管的增量信息，4）资金面扰动会否再度袭来。策略布局方面，1）城投债拉久期的确是应对稀缺性的方法，非重点省份关注 3 年至 4 年 AA(2)地级市平台债较为可取，重点省份城投债拉久期要以流动性改善作为前提，需要进一步跟踪标志性主体存量券交易结构，2）中小行次级债替代城投债作为底仓的行为已经出现，非强区域的强资质银行4 年至 5 年优质中小行二级资本债可以关注，3）10 年以上超长信用债适合负债端稳定的定开类债基或者保险账户关注，4）1 年以上国股行次级债收益虽再创新低，但考虑到供需不平衡行情的持续性，3 年至 5 年二永债尚未到止盈时点。 风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。 固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 增量资金涌入............................................................... 4 2. 风险偏好的具象化........................................................... 8 3. 接下来的关注点............................................................ 13 图表目录 图 1. 理财季末回表，季初再度回到市场 .......................................... 4 图 2. 理财发行情况需要持续跟踪 ................................................ 4 图 3. 保险净买入地方政府债和一般信用债力度仍在加大 ............................ 5 图 4. 资本新规考核节点考核告一段落，银行自营减持二级资本债力度收窄 ............ 6 图 5. 截至 4 月 14 日，除国债和产业债，其他券种净增规模低于过去四年同期均值 ..... 6 图 6. 3 月以来，部分地区 3 年至 5 年城投债成交活跃度显著提升..................... 8 图 7. 基金在广义久期策略的运用上，快于其他机构 ................................ 9 图 8. 4 月以来，重点关注 12 个省份城投债配置，其他产品类及理财是主要买入机构.... 9 图 9. 理财负债端成本若在 2.8%至 3.2%之间，久期策略的诉求的确不低 .............. 10 图 10. 超长信用债供给节奏较快 ................................................ 10 图 11. 保险配置 5 年至 10 年信用债力度不弱 ..................................... 11 图 12. 15 年至 30 年信用债增持主力是保险和其他产品类........................... 11 图 13. 4 月以来，二级资本债买入机构出现轮动，从基金到其他产品类............... 12 图