债券报：理财驱动行情还有多大空间？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券周报 2024 年 04 月 15 日 【债券周报】 理财驱动行情还有多大空间？ ——债券周报 20240415  一、4 月以来市场运行比较符合预期，有利空扰动因素但未形成趋势逆转 （1）扰动因素一：供给。尽管供需结构在方向上逐步向均衡水平修复，但短期供给尚未放量，4 月政府债券净融资或在 1400 亿-5200 亿（取决于特别国债是否落地），关注特别国债落地后机构“欠配”可能加速缓解。（2）扰动因素二：通胀。有色价格上涨但通胀压力可控，需求端的趋势性改善待等验证，本周螺纹钢库存去化斜率加快，但水泥发运率仍显著低于季节性。（3）扰动因素三：货币收敛预期。央行提及“长债利率”引发市场担忧情绪，但资金价格仍较为稳定，DR007 回归政策利率附近窄幅波动，均衡偏松的资金环境及理财规模季节性攀升为短端行情创造条件。 综合来看，4 月以来债市运行整体稳定，长端收益率在 2.3%下方位置盘整，“钱多”驱动资金寻找相对比价更好的期限进行配置，其中体量较大的理财资金进场驱动的短端行情表现凸显。  二、4 月理财驱动行情还有多大空间？ 理财规模显著增长，短端行情快速演绎。（1）4 月理财规模快速增长常会成为短端行情的重要驱动，且今年理财规模增长更为显著。截至 4 月 14 日，理财规模环比增长 1.79 万亿，体量明显强于往年。从二级买债数据来看，跨季后第二周，理财增配开始放量。（2）从市场表现来看，今年 4 月短端行情演绎更快、幅度更大。动态视角看，存单、大金融、信用短端品种收益率均有明显下行，4 月以来累计下行幅度达 15-20bp，已接近往年全月累计情况。利差水平看，存单和商金债信用利差与 2022 年 4 月末接近，但高于 2023 年 4 月末时水平，短端情绪延续的情况下，或仍有一定挖掘机会。  三、债市策略：关注 5-7y 凸性配置价值，以及理财驱动下的短端行情演绎 1、长端：供给放量“悬而未决”，关注 5-7y 品种的凸性配置机会。短期即将进入特别国债落地的窗口观察期，预计机构观望情绪可能加重，若供给放量推动出现收益率的快速上行调整，10 年期国债接近 2.4%则性价比明显回升，可逐步拉长久期积极布局。但在市场条件未明朗之前，警惕超长端调整风险，可关注 1-10y 曲线凸点性寻找配置机会。目前 5-7y 具备骑乘收益增厚下的较高配置性价比，其中 6y 较优，负债稳定的资金可以积极关注。 2、短端：（1）存单与 1y 国债的价差处于 40%附近，相较于其他品种性价比更高，不过下行空间或也相对有限。一方面，存单定价已逐渐回归利率互换附近，大幅下行突破或有一定阻力。另一方面，受限于税期不确定性的影响，若资金宽松空间难进一步打开，存单定价或仅有小幅下行空间。 （2）其他期限品种而言，国债 3-2y 期限利差相对偏高，可关注其利差压缩机会。对于负债端稳定性偏弱、流动性要求更高的账户，关注 3y 品种的凸性配置价值；目前 3-2y 国债期限利差处于 88%左右的偏高分位数位置，5 至 7 年品种利差压缩后，或有一定的跟随修复机会。 3、二永：短端赔率相对下降，5.5 年期凸性更好。上周 1 年期、2 年期各等级二永债利差压缩幅度多超过 10bp，再度回到历史偏低分位数区间，加之后续资金宽松幅度或有限，短端二永的赔率较此前有所下降。不过考虑到潜在扰动债市的供给因素尚不明朗，短端仍具备一定防御属性。配置角度看，供给因素尚未明朗之前，长端或延续窄波动特征，配置资金的信用挖掘或继续推进，久期策略维持中性，5.5 年期左右的高等级二永债凸性骑乘收益、持有收益相对于其他期限更高，可积极关注。  风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】4 月基建正在加速——每周高频跟踪 20240413》 2024-04-14 《【华创固收】机构配置力量增强，大金融债表现突出——信用周报 20240413》 2024-04-14 《【华创固收】政策双周报（0325-0408）：关注长期利率变化，设备更新政策加速落地》 2024-04-09 《【华创固收】经济数据会超预期吗？——债券周报 20240407》 2024-04-07 《 【华创固收】除了业绩弹性方向，还能怎么配？——4 月可转债月报》 2024-04-02 华创证券研究所 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 理财驱动行情还有多大空间？ ....................................................................................... 5 （一） 4 月以来市场运行比较符合预期，有利空扰动因素但未形成趋势逆转 ......... 5 （二） 4 月理财驱动行情还有多大空间？ .................................................................... 7 （三） 债市策略：关注 5-7y 凸性配置价值，以及理财驱动下的短端行情演绎 ...... 9 1、 长端：供给放量“悬而未决”，关注 5-7y 凸性配置机会 ..................................... 9 2、 短端：存单赔率下降，关注 3y 品种配置价值 ................................................. 10 3、 二永：短端赔率相对下降，5.5 年期凸性更好 ................................................. 12 二、 债市主要券种的机构交易跟踪 ..................................................................................... 14 （一） 长端品种：券商是 10y 主要买入方，农商行是 30y 主要买入方.................. 14 （二） 短端品种：农商行是 1y 国债的主要买入方，理财净买入存单明显增加 .... 15 （三） 二永债：其他产品类是主要买入方，基金加码 3-5y 二永 ..