叙事的重要解释：新旧动能转化四阶段定价

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 06 月 02 日 叙事的重要解释：新旧动能转化四阶段定价 策略定期报告 本周上证指数跌 0.03%，沪深 300 跌 1.08%，恒生指数跌 1.32%。价值风格表现强于成长风格，全 A 日均交易额 10939 亿，环比上周有所下降。在此，我们强调：6 月大盘指数依然是在 407 黄金坑兑现后转入“震荡市”，结合近期国内价格战现象加剧与中美关税问题不断波动，眼下市场呈现缩量偏弱状态，需明确：当前世界秩序深刻变革的核心力量压制美元指数在 100 附近，只要美元维持弱美元底色，大盘指数当前没有明显“二次探底”风险。事实上，当前市场对一系列中长期悲观问题出现乐观改善，核心指向是：对于新旧动能转换的信心不断增强。在近期市场逐渐意识到“年初 AI 科技 DeepSeek1.0”+“5 月军工科技 Deepseek2.0时刻”+“出口出海大潮不可阻挡”+“房地产对经济拖累接近尾声 ”，那么中国经济将推动新旧动能转换定价，在这种背景下大盘指数震荡中枢不断上移。参考 2012 年之后日本地产+建筑占经济比重企稳，制造业比重持续回升，国内 GDP 平稳波动，意味着制造业替代房地产成为日本经济支撑核心，对应较低通胀下日经 225 开启 2012-2017 年反转定价，即便考虑到安倍经济学的作用与汇率波动情况，2012-2017 年日股对当前 A 股中期定价也极具参考价值。 对于结构层面，基于新旧动能转换角度，我们会发现两个重要的抓手：一是筹码资金，二是新旧产业。客观而言，在新旧动能转换前期（90 年代）和早期（2009-12 年）对应筹码资金的杠铃策略更鲜明；而在新旧动能转换后期以新旧产业四阶段定价更值得关注，分别对应是“新旧交织”、“新胜于旧”、“旧的绝唱”、“新的时代”。 1、基于筹码资金角度，由于新旧动能转化前期和早期阶段所带来经济巨大不稳定性，使得资金开始远离原有附着在经济增长的大盘成长，一部分资金选择避险或降低收益预期选择大盘价值方向（例如银行和高股息），另一部分资金则涌向具备未来成长潜力或者与经济关联性较低的小盘领域（例如科技或者中小盘），这种杠铃策略有效性在过去几年 A 股层面已获得验证。本质上，杠铃策略有效性建立在缺乏基本面牛和产业牛的基础上，因此在 1990-2003年日股新旧动能转换前期投资非常有效以及在新旧动能转换早期“新胜于旧”阶段依然奏效，但到后期（从“旧的绝唱”到“新的时代”），杠铃策略会逐步失效。 2、基于新旧产业角度，参考 2005-2018 年日本宏观经济与日股的定价经验，我们总结发现四阶段定价：一阶段 2005-2008 年“新旧交织”，精密仪器指数和房地产指数各有亮点，由于改革力量推动宏观经济或存在阶段性复苏，杠铃策略有效性不强；二阶段是 2009-2012 年“新胜于旧”，随着 08 金融危机后对旧动能彻底失去幻想且经济依然偏弱，新旧分化加剧，形成新产业胜于旧产业定价格局和以高股息-信息科技为核心的杠铃策略；三阶段是“旧的绝唱”，在这一阶段市场逐渐相信经济能够维持平稳波动，房地产股价对诸多利空因素脱敏并具备安全边际，对应 2012 之后日本房价企稳，房地产+建筑占 GDP 比重基本稳定，随着旧经济基本触底平稳迎来估值修复，2012-2013 年房地产股价大涨，杠铃策略在此阶段彻底失效，新产业定价相较之下黯然失色；四阶段是“新的时代”，伴随通胀回落，日股“旧的绝唱”是短暂的，2014 年及之后新动能已经完全形成压制性产业定价趋势，科技+出海能为绝对主角，而旧动能在估值修复后基本在此后相当长一段时间丧失投资价值。 眼下 A 股正处于新旧动能转换“新胜于旧”阶段，结构上要么跟着筹码逻辑，可以看到今年以来银行股-微盘股指数不断创出新高；要么随着新产业崛起的逻辑，可以看到港股已经连续两年跑赢 A 股，今年 A 股新消费指数上涨 14.51%，新科技 DeepSeek 概念和人形机器人分别上涨 32.95%和 24.49%对应传统消费 50 指数下跌 2.92%，老经济指数今年下跌 2.11%。在此，我们所谓“新”的基本含义是：1、新趋势：港股有望逐渐成为中国新核心资产；2、出海将会成为 A 股大盘成长的新胜负手；3、新科技：A 股硬件科技+港股软件科技；4、新模式：以港股消费为核心的新时期消费投资。当然，我们也需要留意何时新旧动能转换迎来下个阶段，也就是“旧的绝唱”，届时以房地产为代表“旧”将迎来一波明确的估值修复。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 邹卓青 分析师 SAC 执业证书编号：S1450524060001 zouzq2@essence.com.cn 黄玮宗 联系人 SAC 执业证书编号：S1450123070007 huangwz1@essence.com.cn 相关报告 谁在买顺周期？ 2025-03-16 叙事起变化：东升西降 VS 杠铃新阵地 2025-03-09 稳中求进，科技当先——2025 年政府工作报告简评 2025-03-06 低位的回旋 2025-03-02 准备好！“高切低” 2025-02-23 策略定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 近期权益市场重要交易特征梳理 ............................................... 4 2. 内部因素：关税缓和下外需修复，5 月基本面大概率底部企稳 .................... 24 3. 外部因素：美国相关法院介入关税政策，拉长谈判窗口 .......................... 28 3.1. 特朗普全球关税遭法院裁定越权，美国政府应对策略面临挑战 ............... 28 3.2. 5 月 FOMC 会议纪要：经济不确定性加剧，货币政策面临滞胀风险 ............ 28 3.3. 美国 4 月 PCE 低于预期，个人收入稳定但消费增长不足..................... 29 图表目录 本周美股、欧股普遍收涨，港股普遍收跌 .................................... 5 万得保守投资风格指数占优 ................................................ 5 本周主要指数涨跌幅一览 .................................................. 5 本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块 ........................................ 5 本周万