真有点像2019年了

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 06 月 08 日 真有点像 2019 年了 策略定期报告 本周上证指数涨 1.13%，沪深 300 涨 0.88%，恒生指数涨 2.16%。小微盘股涨幅居前，本周全 A 日均交易额 12088 亿，环比上周有所上升。在此，我们强调：6 月大盘指数依然是在 407 黄金坑兑现后转入“震荡市”，需明确：当前世界秩序深刻变革的核心力量压制美元指数在 100 附近，只要美元维持弱美元底色，大盘指数当前没有明显“二次探底”风险。步入 6 月，值得关注两方面有望推动市场风偏企稳：1、外部因素是美国关税谈判将在下周展开第二轮磋商；2、内部因素是 6 月 18 日举行陆家嘴论坛，官方预告将发布若干重大金融政策。 从目前来看，一种较为大胆的对未来的预测是类比 2020 年，由意外事件导致中美欧进入到同频共振周期，意味着 A 股市场将是牛市，结构上对应核心资产定价，那么与上半年“银行-微盘”杠铃策略与“新胜于旧”产业定价完全相反。虽然不排除这种可能性，但显然眼下更为务实的探讨是 A 股短期若沿着新旧动能转换时期“新胜于旧”的定价思路，那真有点像 2019 年了。2019 年 A 股市场完成从 2018 年底到 2019 年 3 月大幅反弹后在后续 4-12 月基本上处于震荡状态。这种震荡环境，结构特征呈现消费+科技双轮动，2019 年是消费（代表是白酒、家电）+科技（代表是5G、消费电子等），两者呈现跷跷板效应。对应到眼下，A 股黄金坑后震荡市一致预期较为明确，结构上 2025 年则是新消费（3-6 月定价新消费 50 组合）+新科技（1-2 月定价 AI、DeepSeek、智驾与机器人）双轮动。在此，我们用 2019 年-2020年消费相对科技的走势，消费指数/科技指数比值存在 1.5-1.9 区间高低位运行特征，对比年初以来新消费和新科技的相对走势，两者均呈现较为一致的轮动规律，说明当前新消费和新科技两大板块更可能呈现“跷跷板”式轮动上涨走势。客观而言，从今年以新消费 50 为代表的新消费定价显然相对新科技来到高位，而 3 月底windTMT 指数成交额占比回落至 27.5%，拥挤度下降至 2 月高位的一半左右，可以看得出当下在“新胜于旧”中新消费切换向新科技存在着较强的内生动力。 我们反复强调当前市场始终比预期得要强，背后的原因在于虽然对短期问题看不清，但对一系列中长期悲观问题出现乐观改善，核心指向是：对于新旧动能转换的信心不断增强，市场逐渐意识到“年初 AI 科技 DeepSeek1.0”+“4 月军工科技Deepseek2.0 时刻”+“5 月创新药 Deepseek3.0 时刻”，如果后续还能进一步明确“出口具备韧性，出海大潮不可阻挡”+“社零持续回升，房地产对经济拖累接近尾声”，那么中国经济将推动新旧动能转换定价，在这种背景下大盘指数震荡中枢不断上移。参考 2012-2018 年在较低通胀下日经 225 开启 2012-2017 年反转定价，即便考虑到安倍经济学的作用与汇率波动情况，其制造业替代房地产支撑经济背后的新旧动能转换对当前 A 股中期定价也极具参考价值。 对于结构层面，基于新旧动能转换角度，我们会发现两个重要抓手：一是筹码资金，二是新旧产业。客观而言，在新旧动能转换前期（90 年代）和早期（2009-2012 年）对应筹码资金的杠铃策略更鲜明；而在新旧动能转换后期以新旧产业四阶段定价更值得关注，分别对应是“新旧交织”、“新胜于旧”、“旧的绝唱”、“新的时代”。眼下A 股正处于新旧动能转换“新胜于旧”阶段，结构上要么跟着筹码逻辑，可以看到今年以来银行股-微盘股指数不断创出新高；要么随着新产业崛起的逻辑，新消费 50组合和新科技呈现轮动跷跷板上涨。在此，我们所谓“新”的基本含义是：1、新趋势：港股有望逐渐成为中国新核心资产；2、出海将会成为 A 股大盘成长的新胜负手；3、新科技：A 股硬件科技（AI 半导体）+港股软件科技（智驾）；4、新模式：以新消费 50 组合为核心的新时期消费投资。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 邹卓青 分析师 SAC 执业证书编号：S1450524060001 zouzq2@essence.com.cn 黄玮宗 联系人 SAC 执业证书编号：S1450123070007 huangwz1@essence.com.cn 相关报告 叙事的重要解释：新旧动能转化四阶段定价 2025-06-02 大盘震荡，但重要的是：新已胜旧 2025-05-25 科技产业投资方法论：理论基础及四阶段投资、龙头命运与 N 字型定价 2025-05-22 筹码定天下：银行和微盘的新高 2025-05-18 黄金坑成功兑现：后续是高低结构再平衡 2025-05-11 策略定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 近期权益市场重要交易特征梳理 ............................................... 4 2. 内部因素：关税缓和下外需修复，5 月基本面大概率底部企稳 .................... 23 3. 外部因素：5 月大非农数据超预期，美债下跌及美元重回 99 附近 ................. 26 3.1. 日内瓦会谈后中美博弈略有升级，关税阴影下美国经济继续承压 ............. 26 3.2. 美国 5 月非农新增就业人数超预期，服务业依旧是主要驱动力 ............... 26 3.3. 美国 5 月 ISM PMI 双下滑，物价指数再攀新高 ............................ 29 图表目录 本周美股、欧股、港股普遍收涨 ............................................ 4 本周万得高动量风格指数占优 .............................................. 5 本周主要指数涨跌幅一览 .................................................. 5 本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块 ........................................ 5 本周万得全 A 换手率和成交额有所上升 ...................................... 5 南向资金流入在 6 月初再度恢复净流入 ...................................... 6 南向资金近期流出部分港股