水泥行业深度研究：从海外经验看中国水泥行业的未来

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 水泥 从海外经验看中国水泥行业的未来 华泰研究 水泥 增持 (维持) 研究员 龚劼 SAC No. S0570519110002 SFC No. BHG354 gongjie@htsc.com +(86) 21 2897 2097 研究员 王帅 SAC No. S0570520110001 SFC No. AOH868 bruce.wang@htsc.com +(86) 21 2897 2099 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2024 年 4 月 13 日│中国内地 深度研究 中国水泥行业需求调整期或已开启 我们研究了欧美日韩等发达国家水泥需求演进的历程，在城镇化进程放缓之后，发达国家的水泥需求普遍经历了较长的调整期。结合中国城镇化速度已较峰值回落及经济结构转型升级的现状，我们认为 2021-2023 年以来需求的调整或有一定延续性。根据不同的城镇化进程和水泥消费强度假设，我们测算了四种情景，在中性假设下，我们预计 2024-2035 年中国水泥需求的年均降幅为 4.7%。 去产量效果渐微，去产能亟待起步 “十三五”期间，以错峰生产为代表的去产量模式，为调节行业供需关系，稳定水泥价格和效益，发挥了较大作用，取得了成功。但 2022-2023 年，去产量仍在加码，但效果却逐渐式微。随着需求进入调整期，市场供需两端变量更难提前把控、区域间互相影响逐步加大，这些都不利于行业通过去产量发挥理想的效果。我们认为供给端的调节需要新的工具，去产能亟待起步，从而更彻底有效地化解过剩矛盾。 日本水泥行业去产能的经验教训值得借鉴 在 1990 年水泥需求见顶后，日本水泥需求至今已经连续回落 30 多年，但通过积极主动的去产能，行业的盈利得以维持相对稳定，2000 年后利润率中枢较 1990 年代有明显提升。四方面的经验和教训我们认为值得借鉴：1.积极寻求政府引导、发挥市场和政府合力；2. 致力提升集中度，利于寻找行业最大公约数；3. 大企业发挥积极引领作用，带头去产能；4.坚定去产能决心，避免出现 1990 年初日本水泥行业产能再度扩张的情况。 底线思维下市场短期竞争或更为激烈 在中国水泥行业去产能的机制建立之前，保生存的底线思维可能会加剧市场的竞争，控成本、保份额或成为更为优先的市场经营策略，短期对水泥价格的持续修复构成一定的阻力，水泥价格的中枢可能会进一步向部分高成本企业的现金成本下移。我们认为这将有助于推动行业加快优胜劣汰的步伐，但也将对企业的盈利带来更多挑战。 行业盈利仍在探底 尽管水泥行业的利润总额已经从 2020 年的 1833 亿元回落至 2023 年的 338亿元，但在行业竞争可能进一步加剧的情况下，我们认为目前仍在探底阶段。我们认为提升行业集中度、利用碳排放配额的价格杠杆等方式，都有助于更好地确立中国水泥行业去产能的路径和节奏，从而带来行业供需关系再平衡更好地契机，但在这些强有力的积极信号出现之前，行业供需关系的挑战可能仍会延续。 风险提示：水泥企业争份额愿望强于预期，去产能机制的建立晚于预期，中长期需求演变路径异于假设。 (27)(20)(14)(7)0Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)水泥沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 水泥 正文目录 投资逻辑 ....................................................................................................................................................................... 3 水泥需求调整期或已开启 .............................................................................................................................................. 4 1949 年以来中国水泥需求演变的三个阶段 ........................................................................................................... 4 2021 年以来南方区域市场挑战尤甚 ...................................................................................................................... 5 发达国家水泥需求调整期开启阶段有哪些特征？ .................................................................................................. 6 未来中国水泥需求的中枢会在哪里？ .................................................................................................................... 9 供给端的调节需要新的工具 ........................................................................................................................................ 12 错峰生产发挥理想效果的 5 个前提 ..................................................................................................................... 12 稳定市场的条件正变得更为苛刻 ......................................................................................................................... 13 日本水泥行业去产能复盘 ............................................................................................................................................ 15 日本水泥需求发展的背景 ...........................................................................