食品饮料行业资本开支与自由现金流专题报告：现金流进入全面改善周期

敬请阅读末页的重要说明 2024 年 04 月 14 日 - 推荐（维持） 食品饮料资本开支与自由现金流专题报告 消费品/食品饮料 本文重点研究食品饮料行业资本开支与企业自由现金流，整体来看，商业模式卓越性，保障板块现金流表现显著优于市场。展望 24 年。白酒行业头部上市公司保持了稳健的 capex，非上市酱酒产能开支计划大幅下降。大众品现金流则呈现拐点性改善，部分成熟行业出现资本开支下行，供给侧出现格局改善信号，其他成长性板块盈利增长跑赢资本开支增长，整体呈现向好趋势。 ❑ 整体分析：商业模式卓越性，保障板块现金流表现显著优于市场。食品饮料行业资本开支对现金流挤占整体影响较小。按照 capex/经营现金流情况，2020-2022 年食品饮料行业整体 capex/经营现金流为 28%，远低于平均数和中位数。内部细分来看，饮料乳品、食品加工、休闲食品、调味发酵品、非白酒、白酒行业的 capex/经营现金流分别为 63%、58%、57%、43%、33%、11%。另外行业内公司投资绝大多数聚焦主业，考虑到本身业务的 roi 较高（10-20%），再投资回报率高。 ❑ 白酒：资本开始占比极小，酱酒产能周期性下降。白酒由于商业模式特殊性，占比现金流极少，所以一般不需要重点研究资本开支周期。正文中我们大致分析了上市公司的资本开支趋势，同时由于酱酒的产能释放周期对价格影响较大，我们加入了非上市酱酒企业的产能周期分析。从数据来看，非上市酱酒资本开支高峰已过，23 年预估下降 70%，24 预计进一步降低。另外我们也提出了一些思考：1）现在是否是应当全面下降资本开始投资的时候？对头部酒企未必。头部企业销量市占率 23%，仍有集中空间。2）资本开支到成品销售较制造业周期更长，产能扩建可柔性调整，存货可跨周期调节。3）就短期而言，白酒企业的销售策略对竞争格局影响更大。资本开支周期决定中长线方向，短期市场竞争取决于公司的量价决策。 ❑ 大众品：capex 投放存在分化，现金流全面呈现改善趋势。大板块公司随着成长性和集中度的成熟化，逐步降低资本开支，这使得我们能看到未来 1-2年，现金流的明确改善。如，乳制品、啤酒、保健品资本开支下降。但我们也看到部分的成长性较强的资本开支呈现上升趋势，如水和饮料、休闲食品、速冻产能正常扩张，但这些板块公司 EBITDA 增长快于资本开支，所以现金流也呈现上升趋势。分板块看， （1）乳制品：capex 下降，龙头自由现金流上升； （2）水和饮料：capex 保持正常扩张，农夫、东鹏自由现金流改善； （3）基础调味品：海天 capex 下降 FCF 改善，其他企业自由现金流分化； （4）复调：天味日辰 capex 向上，其他 capex 下降，自由现金流向上； （5）啤酒：capex 略有下降，自由现金流上升； （6）休闲食品：capex 保持正常投入，自由现金流受利润改善上升； （7）速冻食品：capex 稳定，自由现金流转正； （8）保健品：capex 下降，H&H 自由现金流稳定，仙乐 FCF 改善； （9）其他加工类：安琪 capex 向下现金流改善，其他 FCF 略降。 ❑ 风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，价格表现不及预期、竞争加剧。 行业规模 占比% 股票家数（只） 139 2.7 总市值（十亿元） 5319.7 7.0 流通市值（十亿元） 4998.7 7.4 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 4.5 -12.3 -23.4 相对表现 6.9 -7.8 -8.8 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《茅台批价思考：短期情绪影响较 大 ， 中 期 存 在 价 格 支 撑 》2024-04-10 2、《历史上中外资配置食饮的几次分 歧 — 食 品 饮 料 行 业 专 题 》2024-04-07 3、《食品饮料行业周报（4.7）—茅台引领稳健增长，板块业绩期被动吸收资金》2024-04-07 于佳琦 S1090518090005 yujiaqi@cmschina.com.cn 田地 S1090522080001 tiandi@cmschina.com.cn 陈书慧 S1090523010003 chenshuhui@cmschina.com.cn 任龙 S1090522090003 renlong1@cmschina.com.cn 刘成 S1090523070012 liucheng5@cmschina.com.cn 胡思蓓 研究助理 husibei@cmschina.com.cn 黄越 研究助理 huangyue4@cmschina.com.cn -40-30-20-10010Apr/23Aug/23Nov/23Mar/24(%)食品饮料沪深300现金流进入全面改善周期 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文目录 一、 整体：商业模式卓越性，保障板块现金流表现显著优于市场 .................... 4 二、 白酒行业：资本开始占比极小，酱酒产能周期性下降 ............................... 7 三、 大众品：现金流整体出现改善信号 .......................................................... 11 1、部分行业供给侧出现格局改善信号 ............................................................. 11 2、分版块概览 .................................................................................................. 14 （1）乳制品：capex 下降，龙头自由现金流上升 ........................................... 14 （2）水和饮料：capex 保持正常扩张，农夫、东鹏自由现金流改善 .............. 15 （3）基础调味品：海天 capex 下降 FCF 改善，其他企业自由现金流分化 .... 16 （4）复调：天味日辰 capex 向上，其他 capex 下降，自由现金流整体向上 .. 17 （5）啤酒：capex 略有下降，自由现金流上升 ............................................... 18 （6）休闲食品：capex 保持正常投入，自由现金流受利润改善上升 .............. 19 （7）速冻食品：capex 稳定，自由现金流转正 ............................................... 20 （8）保健品：capex 下降，H&H 自由现金流稳定，仙乐 FCF 改善 ............... 21 （9）其他加工类：安琪 capex 向下现金流改善，其他 FCF 略降 ...................