资产配置月报：放低期待就不会有失望

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告固定收益研究/固定收益月报 2019年06月30日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 张馨元 执业证书编号：S0570517080005 研究员 021-28972069 zhangxinyuan@htsc.com 张健 联系人 zhangjian014971@htsc.com 1《固定收益研究: 拥抱短暂冲击，警惕结构变化》2019.06 2《固定收益研究: 下行压力又显，政策基调微调？》2019.06 3《固定收益研究: Flight to Quality 初显》2019.06 放低期待就不会有失望 资产配置月报核心观点 7 月基本面表现、政治局会议、美联储会否降息、科创板上市等都值得关注，资产估值水平偏中性，情绪驱动更明显。不可测因素虽仍多，但全球经济下行+美联储降息+贸易摩擦缓和是目前较好把握的主线。由此出发，黄金短期或震荡，但中期配置价值不改。债市面临的宏观环境偏正面，但已被充分预期，风险偏好短期上升、供给压力、新型财政发力，上行中关注机会。股市还难以突破震荡区间但情绪继续好转，G20 消息面、人民币贬值压力缓解利于行情演绎，转债仓位保持平衡、把握结构性机会。人民币贬值风险随美联储转鸽、贸易摩擦缓和而降低。大宗短期预计震荡偏强。 市场主题：全球共振下行，政策对冲力度有待确认 美联储 FOMC 会议终于确认市场的宽松预期，风险资产普遍上行。贸易摩擦消息虽仍频频出现，但市场似乎已经有了一定耐受性，将期待放低至“暂不升级”反而有超预期出现，风险情绪或受提振。市场的关注点更加聚焦到经济基本面、货币政策等更好把握的事件上来，全月看股>债，债市在流动性冲击+flight to quality 先后推动下，方向仍略显纠结。G20 未超出市场预期，但后市仍面临较多变数：贸易谈判重启后的进展、美联储降息节奏、负利率债券规模创新高的溢出效应、贸易摩擦仍可能反复、7 月政治局会议定调、专项债新规与科创板亮相等，多方扰动下应更重视安全边际。 宏观环境：偏下行是一致预期，下行空间不大也是一致预期 全球经济下行压力增加，货币政策放松几成定局，但政策空间有限。国内方面，地产走弱，基建不强，外部扰动因素未消，下行压力仍在，导致货币政策仍是易松难紧。但政策大幅发力尚需时日，经济下行有底，上行无弹性难改。通胀方面，CPI 或维持高位，但短期不是货币政策主要矛盾。 流动性：跨季后小幅回笼？ 银行间角度，包商事件后，在多方政策呵护下，流动性总量偏宽松，但梗阻与分层现象仍明显，部分机构/抵押品融资困难仍未完全消退，维持总量偏宽松以防范风险仍有必要，央行短期内大幅收紧可能性较低，需关注 7月初大量资金到期的可能冲击。实体经济流动性结构难言乐观，关注专项债新规对中长期贷款的带动作用。资本市场方面，机会成本不高，潜在流动性仍充裕，外资持续流入，科创板对流动性短期冲击可能相对有限。 估值与相对价值：估值信号不强，但估值趋势有利 “衰退式宽松”的预期得到美联储 FOMC 的“口头确认”，贸易摩擦也有“峰回路转”的迹象，但其实二者变数仍多，安全边际仍然重要。情绪推动股市小幅反弹。包商事件冲击引发债市 flight to quality，股债性价比仍在中位数附近波动。利率债从期限利差来看，我们仍偏好曲线中短端。而对信用债而言，受包商事件冲击影响，评级间信用利差可能持续分化，中高评级相对受益，久期策略可能不再弱于信用下沉。 资产配置研判：“赔率”不足看“胜率” 股市指数行情仍不能有太多期待，后市震荡概率偏大，但情绪偏有利、活跃度较高，结构性行情可能好于二季度。未来一个月债市仍然面临“下行纠结，上行是机会”格局，短期可能小幅承压，坚持恐慌或调整中买入。转债方面我们建议仓位上保持平衡配置，注重挖掘结构性机会。大宗短期受制于需求，人民币贬值暂时无虞，黄金多方面因素共振较好，战略偏多。 风险提示：中美贸易谈判进展、包商事件冲击、美联储与美股的情绪传导 相关研究 21362064/36139/20190701 15:47固定收益研究/固定收益月报 | 2019 年 06 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2 正文目录 市场主题：全球共振下行，政策对冲力度有待确认 .......................................................... 5 宽松预期得到确认，风险资产普遍上行 ............................................................. 5 重要主题：美联储会否降息？力度如何？中美贸易摩擦再现平静期？ .............. 5 中美资产联动性持续分化 ................................................................................. 10 宏观环境：偏下行是一致预期，下行空间不大也是一致预期 .......................................... 12 海外：全球经济下行压力增加，货币政策放松几成定局，但政策空间有限 .... 12 国内：下行压力仍在，但空间不担心 .............................................................. 12 通胀：CPI 或维持高位，但短期不是货币政策主要矛盾 .................................. 14 经济周期位置与启示 ........................................................................................ 15 流动性：跨季后小幅回笼？ ............................................................................................ 16 银行间市场（狭义）流动性：跨季后小幅回笼？梗阻与分层现象如何？ ........ 16 实体经济流动性：有松有紧 ............................................................................. 16 虚拟经济流动性：科创板对流动性短期冲击可能相对有限 .............................. 18 估值与相对价值：估值信号不强，但估值趋势有利 ........................................................ 19 大类资产：A 股行业估值出现一定分化 ........................................................... 19 股债微妙平衡，估值信号不强 ...........................................