资产配置方法论之二十二：组合超额回报来自哪儿？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 资产配置方法论之二十二：组合超额回报来自哪儿？ 业绩归因是资产配置中的重要环节，通过业绩归因能有效识别投资业绩的驱动因素。对于多资产组合，在单一资产投资的基础上增加了配置环节，投资决策层级更多、更复杂，为了评价业绩优劣、识别投资风格、改善与优化投资决策，也更有必要进行系统的、定量的业绩归因。 组合业绩归因的方法 业绩归因的方法主要有两种：持仓分析法（Holding based）和回报分析法（Return based）。 持仓分析法需要获得投资组合以及基准指数中各资产的权重、回报率等信息，在此基础上对组合和基准进一步分层和分组。通过分层我们可以将组合的回报逐级拆分为配置因素、资产内选择因素等，通过分组确定底层资产在层级内的属性从而进一步拆分成风格因素、行业因素等。持仓分析法将组合的业绩拆分到资产配置、资产内选择等环节的超额回报，适合采用“自上而下”分析的资产配置组合。实践中往往存在信息获取的约束，当组合净值信息偏少但持仓信息可得时，只能采用持仓分析法。 回报分析法需要获得组合或其成分在时间序列上的回报率，基本采用线性多因子模型，通过时间序列回归和横截面回归来实现归因。不过，横截面回归还需要组合持仓信息，因此严格意义上，这是持仓分析法和回报分析法的结合。回报分析法可以将业绩解释为波动率、动量、反转等因子的回报，比较适合分析投资单一资产的产品。实践中如果无法得到较详细的持仓信息但有组合净值信息时，采用回报分析法是较优的选择。 组合业绩归因的应用 我们分别使用上述两种方法对加拿大养老基金计划投资委员会 CPPIB 的投资业绩和 PIMCO 总回报基金（Total Return Fund）进行业绩归因分析，结果显示： 资产配置环节是加拿大 CPPIB 投资组合超额回报主要且稳定的来源。截至 2019 年 3 月，CPPIB 管理的基金规模达到 C$3,920 亿元，过去十年名义净投资回报率高达 11.1%。2006 年 CPPIB 引入参考组合作为业绩基准。对于这种多资产配置组合，可以使用持仓分析法进行业绩归因分析。2007 财年至 2019 财年，CPPIB 的累计超额回报率为 14.2%。其中，资产配置累计超额回报率为 11.8%的，债券和股票投资分别为 5.8%和-3.4%。资产配置层面，CPPIB 通过分散化配置，特别是配置了较多的私募股权和实物资产等另类投资，获得非流动性溢价和通胀保值，增强了组合的超额回报。配置决策在 2007 财年以来的十三年中有十年都获得了正的超额回报。不过资产内选择贡献的超额回报并不稳定，在十三年中有五年为负。 PMICO 总回报基金通过主动增加波动率、高评级债利差和期限利差等因子的敞口，创造超额回报。素有“债王”之称的比尔·格罗斯在 1987年~2014 年掌舵 PMICO 总回报基金，2012 年底该基金规模一度超过 2800亿美元，是市场上规模最大的主动管理型共同基金。1996 年至 2013 年该基金年化回报率 6.7%，跑赢基准（彭博巴克莱美国债券指数）1.1ppt；而波动率低于基准指数。我们采用回报分析法中的时间序列模型进行业绩归因，将超额回报来源归纳为无风险利率、期限利差、高评级债利差、高收益债利差、波动率五类，其中波动率、期限利差、高评级债利差对该基金年化超额回报的贡献最大，分别是 0.4%、0.1%和 0.2%。 个股 分析员 王慧，CFA SAC 执证编号：S0080514120001 SFC CE Ref：BJI914 hui.wang@cicc.com.cn 联系人 彭一夫 SAC 执证编号：S0080116110008 SFC CE Ref：BJU855 yifu.peng@cicc.com.cn 相关研究报告 •大类资产 | 大类资产配置月报：大类资产相关性提升意味着什么？ (2019.06.30)•大类资产 | 2019 下半年大类资产配置展望：时变之应 (2019.06.17)•大类资产 | 大类资产配置月报：以流动性应对不确定性 (2019.06.02)•大类资产 | 大类资产配置月报：利率债相对吸引力提升 (2019.05.05)•大类资产 | 大类资产配置月报：股债双牛的理想与现实 (2019.04.01)•大类资产 | 资产配置方法论之二十一：控制风险一定要放弃回报么？ (2019.03.18)大类资产研究 2019 年 7 月 8 日 大类资产配置 中金公司研究部: 2019 年 7 月 8 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 组合业绩归因的方法 ............................................................................................................................................................ 3 持仓分析法 .............................................................................................................................................................................. 3 回报分析法 .............................................................................................................................................................................. 6 组合业绩归因的应用 ............................................................................................................................................................ 8 加拿大养老金计划投资委员会 CPPIB 业绩归因 ................................................................................................................... 8 PIMCO 总回报基金业绩归因 ................................................................................................................................................ 11 图表 图表 1: 组合业绩归因的主要方法 .................................................