乐歌股份(300729)自主品牌竞争力提升，海外仓收入延续高增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 04 月 19 日 证 券研究报告•2023 年 年报点评 持有 （ 维持） 当前价： 19.08 元 乐歌股份（300729） 轻 工制造 目标价： ——元（6 个月） 自主品牌竞争力提升，海外仓收入延续高增长 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 分析师：赵兰亭 执业证号：S1250522080002 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.13 流通 A 股(亿股) 2.95 52 周内股价区间(元) 12.9-22.4 总市值(亿元) 59.65 总资产(亿元) 67.98 每股净资产(元) 9.60 相 关研究 [Table_Report] 1. 乐歌股份（300729）：收入恢复较快增长，经营利润保持稳健 (2023-11-01) 2. 乐歌股份（300729）：自主品牌稳健增长，海外仓探索初见成效 (2023-04-25) [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布 2023年年报，2023年公司实现营收 39亿元，同比+21.6%；实现归母净利润 6.3 亿元，同比+189.7%；实现扣非净利润 2.5 亿元，同比+142.4%。单季度来看，2023Q4公司实现营收 12.2亿元，同比+35.7％；实现归母净利润 1.2 亿元，同比+93.5%；实现扣非后归母净利润 1 亿元，同比+160.6%。自主品牌业务和海外仓业务双轮驱动，剔除出售海外仓的资产处置收益后扣非利润仍然高增。  收入结构优化，规模优势逐步显现。2023 年公司整体毛利率为 36.5%，同比+2.1pp，其中 2023Q4毛利率为 36.5%，同比+13.7pp，毛利率同比改善主要受益于海运费等履约成本同比减少，以及海外仓业务规模优势逐步发挥。分业务看，2023 年公司人体工学系列产品/仓储物流服务/其他产品的毛利率分别为42.7%（+3.9pp）/12.7%（+9.3pp）/56.3%（+6.5pp），仓储物流服务毛利率高增长主要源于公司海外仓业务规模扩大后，尾程折扣议价能力提升。分地区看，境外地区/境内地区的毛利率分别为 36.9%（+2.5pp）/32.1%（-2.5pp）。费用率方面，公司总费用率为 28.9%，同比-0.3pp，费控良好。其中销售费用率/管理费用率/财务费用率 /研发费用率分别为 20.1%/4.2%/1%/3.7%，同比-0.1pp/+0.5pp/+0.1pp/-0.8pp，管理费用率提高主要由于公司信息化建设带来的相关费用增加。综合来看，公司净利率为 16.2%，同比+9.4pp。单 Q4 净利率为 9.6%，同比+2.9pp。此外，2023 年公司经营性现金流净额为 8.2 亿，同比+144.3%，现金流充裕。  自主品牌增长稳健，品牌竞争力不断提升。2023年公司人体工学系列产品营业收入为 26.1 亿元，同比+8.7%，在跨境电商竞争加剧、海外消费者追求性价比的背景下公司核心人体工学产品仍保持稳健增长，表现出较强的产品竞争力和渠道推广能力。2023 年公司跨境电商平台保持较快增速，实现销售收入 17.7亿元，同比+12.6%，其中公司 Flexispot 独立站/亚马逊渠道收入分别为 6.7 亿元（+16.7%）/10.0亿元（+7.8%），独立站产品定位较亚马逊更高端，较好满足消费者的定制化需求，带动自主品牌均价上行。内销方面，乐歌在 M2C直销模式下通过电商平台直接面向最终消费者，2023 年天猫/京东自营/抖音平台收入分别为 8928.3万元（-6.6%）/1232.1万元（-14.3%）/1414.5万元（+83.5%），抖音渠道增长较快，国内品牌推广成效显著。2023年公司自主品牌产品销售收入占主营业务收入（不含海外仓）比例为 70.7%（+1.8pp），自主品牌占比稳步提升，收入结构优化带动盈利能力改善。2023年公司线性驱动升降系统产品销售额达 20.4 亿元，同比+10.5%，线驱产品竞争力较强、增长稳健。  海外仓需求旺盛，新开仓稳步扩张打开收入天花板。随着美国电商渗透率持续提升、中国跨境电商品牌出海趋势不断加强，海外仓需求景气。公司在中大件海外仓行业中处于领先地位，口碑较好，营收规模高速增长。通过有序扩仓，以及库容利用率、周转的提升，发件数量同比显著增加。2023年公司仓储物流服务实现营收 9.5亿元，同比增长 94%，占营业收入比重从 15.3%提升至 24.4%，逐渐贡献重要收入增量。2024 年公司加快扩仓进度，截至 2024 年 Q1，公司在全球拥有海外仓 13 个，面积 36.2 万平方米。在为自身跨境电商业务赋能的 -24%-9%6%21%36%51%23/423/623/823/1023/1224/224/4乐歌股份 沪深300 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 同时，累计服务超过 600 家外贸企业，全年包裹发货数量近 500 万个，头部效应以及规模效应显现，公司在行业地位不断提升。2024年开始，公司还将推进自建海外仓建设，提高成本相对低的自建海外仓仓库占比，降低整体海外仓物业运营成本。  盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年 EPS 分别为 1.45元、1.61元、1.79元，对应 PE 分别为 13 倍、12 倍、11 倍。考虑到海外仓需求延续高景气，公司自主品牌稳健增长，维持“持有”评级。  风险提示：中美贸易摩擦加剧的风险，海外仓扩张进展不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险，汇率波动的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3901.71 5010.07 6198.81 7305.41 增长率 21.61% 28.41% 23.73% 17.85% 归属母公司净利润（百万元） 633.69 451.77 503.53 558.14 增长率 189.72% -28.71% 11.46% 10.85% 每股收益 EPS（元） 2.03 1.45 1.61 1.79 净资产收益率 ROE 20.86% 13.93% 13.96% 13.94% PE 9 13 12 11 PB 1.96 1.84 1.65 1.49 数据来源：Wind，西南证券 乐 歌股份（300729） 2023 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 关键假设： 假设 1：海外仓面积稳步扩张，2024-2026 年新增海外仓面积分别为 15 万、20 万、20万平方； 假设 2：2024-2026 年