陕鼓动力(601369)气体业务稳步增长，盈利能力提升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 04 月 17 日 证 券研究报告•23 年年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 9.59 元 陕鼓动力（601369） 机 械设备 目标价： ——元（6 个月） 气体业务稳步增长，盈利能力提升 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：邰桂龙 执业证号：S1250521050002 电话：021-58351893 邮箱：tgl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 17.26 流通 A 股(亿股) 16.91 52 周内股价区间(元) 6.55-10.29 总市值(亿元) 158.61 总资产(亿元) 253.43 每股净资产(元) 4.89 相 关研究 [Table_Report] 1. 陕鼓动力（601369）：设备制造和工业服务板块承压，气体业务稳定增长 (2023-08-28) 2. 陕鼓动力（601369）：国内透平设备龙头，业绩稳定增长 (2023-04-24) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023年年报，2023年实现营收 101.4亿，同比-5.8%；归母净利润 10.2 亿，同比+5.4%。单 2023Q4 实现营收 28.7 亿，同比+24.0%，环比+37.9%；归母净利润 2.9 亿，同比+89.6%，环比+49.3%。公司气体业务稳步增长，盈利能力提升。  石化、能源、国防等行业的市场开拓顺利、增速高，冶金等行业宏观环境及客户项目延期，公司营收整体小幅下降。分行业看，2023年公司加大石化、能源、国防等行业的市场开拓，石化行业实现营收 30.7 亿，同比+56.0%，毛利率-4.52pp 至 22.7%；能源行业实现营收 12.5亿，同比+279.2%，毛利率+4.75pp至 24.1%；国防行业实现营收 3.2亿，同比+4584.6%，毛利率-1.86pp至 15.3%；城建行业实现营收 0.4 亿，同比+5.9%，毛利率-14.38pp 至 20.3%；受宏观市场环境等影响冶金、电力、制药等行业营收分别-37.0%、-28.8%、-22.1%，毛利率分别为 19.2%、23.1%、25.5%，分别-0.93pp、-10.45pp、-8.24pp。  已拥有/已运营合同供气量持续提升，公司气体业务稳定增长。23年公司产业转型顺利，气体业务实现营收 24.6亿，同比+16.0%，毛利率+0.02pp至 14.5%，该业务营收增长主要系秦风气体合同供气量规模、液体产量同比提升。截至 2023年底，公司已拥有合同供气量 143.4万 Nm³/h，同比+4.4%，已运营合同供气量91.5 万 Nm³/h，同比+8.9%。能量转换设备业务整体相对稳定，实现营收 43.3亿，同比-1.6%，毛利率+0.9pp 至 28.8%，细分来看空压机、透平鼓风机组、工业流程能量回收透平装置销量下滑，轴流压缩机、离心压缩机销量增长。宏观环境及下游客户项目执行进度影响下工业服务业务实现营收 23.2 亿，同比-30.0%，毛利率-2.77pp 至 18.3%。  产业结构变化，公司毛利率略有下滑；费用管控能力强，净利率提升。23年公司综合毛利率为 21.5%，同比-0.55pp，毛利率下滑主要系公司业务结构改变（毛利率相对较低的气体业务占比提升 6.5p 至 34.2%）+工业服务板块毛利率下滑2.77pp，从行业看主要系冶金、石化、电力、制药、城建、国防行业毛利率下滑；净利率为 10.8%，同比+1.05pp；期间管理费用率为 7.9%，同比-1.21pp；细分来看，管理、销售、研发和财务费用率分别为 5.6%、2.6%、2.7%、-3.1%，分别同比+0.06pp、+0.34pp、-0.62pp、-0.99pp，其中，销售费用率提升主要系公司开拓市场投入增长，研发、财务费用率下降主要系研发直接材料成本费用下降和公司调整资金增值管理方案，利息收入增加。  盈利预测与投资建议。预计公司 2024-2026 年归母净利润为 11.2、12.5、14.2亿元，对应 EPS 为 0.65、0.73、0.82元，当前股价对应 PE 为 15、13、12倍，未来三年归母净利润复合增长率 12%，维持“买入”评级。  风险提示：空气压缩储能项目商业化进展不及预期、工业气体业务拓展不及预期、钢铁等下游行业需求不及预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 10142.92 11460.62 12989.12 14807.35 增长率 -5.79% 12.99% 13.34% 14.00% 归属母公司净利润（百万元） 1020.28 1123.44 1251.85 1418.82 增长率 5.36% 10.11% 11.43% 13.34% 每股收益 EPS（元） 0.59 0.65 0.73 0.82 净资产收益率 ROE 11.77% 11.95% 11.95% 12.18% PE 16 15 13 12 PB 1.89 1.74 1.57 1.42 数据来源：Wind，西南证券 -33%-26%-19%-12%-5%2%23/423/623/823/1023/1224/224/4陕鼓动力 沪深300 陕 鼓动力（601369） 23 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 1）能量转换设备板块将有望充分受益于压缩空气储能系统效率提升与成本下降带来的产业化优势，预计 2024-2026 年公司该设备销量增速为 11%、15%、16%。 2）能源基础设施运营板块以工业气体运营为主，2023 年，公司运营合同供气量预计达到 91.5 万标方，公司已拥有合同供气量 143.3 万标方，目前在建项目充足，预计 2024-2026年将公司运营供气量增速将分别达 21%、17%、16%；同时液体及稀有气体项目逐渐投产，将拉动工业气体业务毛利率提升。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入成本如下表： 表1：公司分业务收入及毛利率预测 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 能量转换设备 收入 4330.61 4799.63 5499.41 6396.54 增速 -1.63% 10.83% 14.58% 16.31% 毛利率 28.84% 29.50% 30.00% 30.00% 能源基础设施运营 收入 3464.19 4189.15 4886.08 5666.33 增速 15.96% 20.93% 16.64% 15.97% 毛利率 14.53% 15.00% 16.00% 17.00% 工业服务 收入 2322.89 2439.03 2560.98 2689.03 增速 -30