厦钨新能(688778)盈利能力承压，深耕高电压产品

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 厦钨新能 (688778 CH) 盈利能力承压，深耕高电压产品 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 38.47 2024 年 4 月 17 日│中国内地 新能源及动力系统 23 年营收/归母净利同比下滑 公司 23 年实现营业收入 173.11 亿元，同比-39.79%，实现归母净利润 5.27亿元，同比-52.93%；扣非归母净利润 4.66 亿元，同比-52.44%；1Q24 公司营收 32.99 亿元，同比-8.02%，归母净利 1.11 亿元，同比-3.71%。考虑下游需求偏弱以及竞争加剧，我们下修公司出货量以及毛利率假设，预计24-26 年归母净利润预测值为 9.52/11.12/12.28 亿元（24-25 年前值为13.48/15.79 亿元）。参考可比公司 24 年 Wind 一致预期下 PE 均值 17x，给予公司 24 年目标 PE 17x，对应目标价 38.47 元（前值 56.66 元），维持“买入”评级。 23 年正极盈利能力暂时承压 公司 23 年正极材料出货 7.21 万吨，其中三元 3.74 万吨，同比-19.39%，主要系市场整体需求较弱，随着新项目导入，销量有望恢复增长；钴酸锂3.46 万吨，同比+4.15%，市场龙头地位稳定。23 年公司毛利率 7.99%，同比-0.61 pct，净利率 3.06%，同比-0.87 pct，主要系行业竞争加剧，加工费下降，以及原材料价格大幅波动拖累成本。1Q24 整体毛利率 7.60%，同/环比+0.24/-0.46 pct；净利率 3.35%，同/环比+0.12/+0.57 pct，加工费下调，导致盈利能力短期仍然承压。23 年期间费用率同比+0.77 pct 至 4.49%，主要系收入同比下降影响费用摊薄。 高压布局构筑差异化优势 公司对高电压产品理解及设计能力底蕴深厚。4.5V 钴酸锂产品已经批量生产并供货，4.53V 钴酸锂已经通过多家客户认证，处于小批量生产阶段。在三元领域，国内市场高电压中镍三元相较高镍三元成本较低，渗透率提升，公司在高电压化/高功率化/高镍化均有先进布局，高电压布局尤为领先。目前公司 Ni6 系 4.45V 三元材料已完成产品定型，正在量试中；Ni8 系高安全三元材料样品性能优秀，样品满足客户需求，进行产线放大验证；Ni9 系超高镍三元材料在海外车厂体系认证顺利。 向欧洲子公司增资，推进海外市场布局 公司于 23 年 12 月 20 日公告，拟以自筹资金间接向控股子公司法国厦钨新能现金增资约 1.2 亿欧元，合作方 Orano CAM 同比例增资，用于支持法国年产 4 万吨三元材料项目，满足海外客户日益增长的需求，有利于加快公司在欧洲市场的开拓进度，进一步扩大公司海外业务规模。 风险提示：公司产能扩张不及预期；行业竞争加剧；上游原材料价格波动超预期。 研究员 申建国 SAC No. S0570522020002 shenjianguo@htsc.com +(86) 755 8249 2388 研究员 边文姣 SAC No. S0570518110004 SFC No. BSJ399 bianwenjiao@htsc.com +(86) 755 8277 6411 联系人 连楷昇 SAC No. S0570122050061 SFC No. BUK484 liankaisheng@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (人民币) 38.47 收盘价 (人民币 截至 4 月 17 日) 31.79 市值 (人民币百万) 13,376 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 57.26 52 周价格范围 (人民币) 26.79-73.20 BVPS (人民币) 20.59 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 28,751 17,311 16,903 19,299 22,273 +/-% 84.71 (39.79) (2.36) 14.18 15.41 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,121 527.45 952.24 1,112 1,228 +/-% 101.77 (52.93) 80.54 16.74 10.49 EPS (人民币，最新摊薄) 2.66 1.25 2.26 2.64 2.92 ROE (%) 18.78 6.29 10.69 11.49 11.58 PE (倍) 11.94 25.36 14.05 12.03 10.89 PB (倍) 1.63 1.56 1.45 1.32 1.21 EV EBITDA (倍) 8.23 12.45 9.92 7.85 7.43 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (63)(47)(30)(14)3Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)厦钨新能沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 厦钨新能 (688778 CH) 图表1： 营业收入及同比增速 图表2： 归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 图表3： 综合毛利率与净利率变化 图表4： 各项费用率变化 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 图表5： 可比公司估值表（Wind 一致预期，截至 2024 年 4 月 17 日收盘价） 收盘价 EPS（元） PE（倍） 证券代码 证券简称 （元） 2024E 2025E 2024E 2025E 688779 CH 长远锂科 5.33 0.26 0.33 20.77 16.23 688005 CH 容百科技 32.78 2.05 2.75 16.03 11.93 300073 CH 当升科技 50.12 3.01 3.57 16.66 14.03 688707 CH 振华新材 13.55 0.53 0.70 25.54 19.43 300919 CH 中伟股份 52.55 3.80 4.81 13.84 10.92 688148 CH 芳源股份 4.20 0.62 0.80 6.82 5.28 均值 16.61 12.97 688778 CH 厦钨新能 31.79 2.26 2.64 14.05 12.03 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究 风险提示 公司产能扩张不及预期；行业竞争加剧；上游原材料价格波动超预期。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05010015020025030035020192020202120222023（亿元）营业收入营业收入yoy（右轴）-80%-60%-40%-20%0%20%40