利扬芯片(688135)第三方测试老牌劲旅，有望迎来发展新机遇

敬请参阅最后一页特别声明 1 公司是国内老牌第三方测试公司，业务领域覆盖 CP（晶圆）测试及 FT（成品）测试，其中 2023 年 FT 测试平台收入占比为 59%，贡献了大部分营收；CP 测试平台实现 1.88 亿收入，同比+22.6%，贡献较大收入增量，占总收入 37%。公司于 24 年 2 月 29 日拿到批复同意发行可转债，拟投入 4.9 亿扩大芯片测试产能，3 千万用于补充流动资金。此外，公司子公司利阳芯布局晶圆减薄等业务，据公司 2 月 2 日公告，目前已签订预估金额为 6.5 千万合同。 投资逻辑 下行周期内提前布局算力类等中高端测试产能。据年报披露，2023年公司实现 5.03 亿收入，同比+11.2%；实现归母 0.22 亿，同比-32.2%，收入创下历史新高，受设备折旧及稼动率低影响，利润承压。在行业下行周期内，公司新产能持续释放且仍持续扩张，在高算力、车用芯片、工业控制等领域收入保持增长对冲部分消费电子业务的下滑，2023 年算力类芯片占营收约 20%。我们预测公司 24-26 年实现营收 6.63/8.38/9.94 亿，利润 0.39/1.06/1.59 亿。 Chiplet 成为 AI 芯片主流方案，带动芯片测试“量价齐升”。目前，行业龙头英伟达和 AMD 均采用 Chiplet 方案，英伟达的新产品 GB200 将两个 GPU 和一个 CPU 相连成一个芯片，与上一代 H100相比，性能实现了大幅提升；AMD 此前发布的 MI300 同样采用CPU+GPU 合封的 Chiplet 方式，Chiplet 方案的使用增加了测试次数及测试精度，带动芯片测试“量价齐升”。 行业至暗时期已过，底部反转或将到来。京元电子、欣铨、矽格作为行业龙头，2024 年 3 月月度营收均实现环比增长，国内第三方测试公司业绩有望迎来底部向上拐点。此外，受地缘政治等因素的影响，建立自主可控的产业链已成为当前阶段的重要目标，特别是特种芯片及高端 AI 算力芯片制造链回迁迫在眉睫。半导体国产化进程持续加深，国内 IC 测试需求不断扩大。 盈利预测、估值和评级 预测公司 24-26 年分别实现归母净利润 0.39/1.06/1.59 亿元，EPS分别为 0.20/0.53/0.80 元，对应 PE 分别为 81.7/30.3/20.1 倍。我们给予公司 2025 年 40 倍 PE 估值，目标市值 42.4 亿元，对应目标价格为 21.2 元/股。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期、进口设备依赖以及行业竞争加剧的风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 452 503 663 838 994 营业收入增长率 15.65% 11.19% 31.88% 26.30% 18.60% 归母净利润(百万元) 32 22 39 106 159 归母净利润增长率 -69.75% -32.16% 80.14% 170.12% 50.83% 摊薄每股收益(元) 0.233 0.109 0.196 0.528 0.797 每股经营性现金流净额 1.90 0.98 1.20 1.45 1.96 ROE(归属母公司)(摊薄) 2.97% 1.93% 3.37% 8.34% 11.61% P/E 116.77 205.55 74.31 27.51 18.24 P/B 3.47 3.97 2.50 2.29 2.12 来源：公司年报、国金证券研究所 010020030040050060070013.0015.0017.0019.0021.0023.0025.0027.00230417230717231017240117人民币(元)成交金额(百万元)成交金额利扬芯片沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、AI 加持叠加需求复苏，第三方测试有望崛起 ..................................................... 4 1.1 第三方测试是半导体产业链的进一步细分 .................................................... 4 1.2AI 芯片加大 Chiplet 等先进封测需求，芯片测试 “量价齐升” .................................... 6 1.3 大趋势下的国产替代：芯片制造链从台系向内地转移 ......................................... 10 1.4 龙头公司月度数据环比向上，复苏趋势已现 ................................................. 11 二、利扬芯片：第三方测试老牌劲旅，再融资积极扩充产能........................................... 12 2.1 专注芯片测试十余年，高端芯片测试有所突破 ............................................... 12 2.2 股权结构稳定，子公司分工明确 ........................................................... 14 2.3 收入持续增长，利润表现承压 ............................................................. 14 三、盈利预测与投资建议......................................................................... 17 3.1 盈利预测 ............................................................................... 17 3.2 投资建议及估值 ......................................................................... 18 四、风险提示................................................................................... 18 图表目录 图表 1： 集成电路产业链概况 ..................................................................... 4 图表 2： 集成电路测试服务产业链概况 ............................................................. 4 图表 3： 集成电路测试服务环节 ................................................................... 4 图表 4：