2023年报点评：新农并表拖累业绩，疆外工厂顺利投产

证券研究报告·公司点评报告·饮料乳品 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 天润乳业（600419） 2023 年报点评：新农并表拖累业绩，疆外工厂顺利投产 2024 年 04 月 16 日 证券分析师 孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理 周韵 执业证书：S0600122080088 zhouyun@@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 9.23 一年最低/最高价 8.88/20.64 市净率(倍) 1.24 流通A股市值(百万元) 2,955.36 总市值(百万元) 2,955.36 基础数据 每股净资产(元,LF) 7.47 资产负债率(%,LF) 53.46 总股本(百万股) 320.19 流通 A 股(百万股) 320.19 相关研究 《天润乳业(600419)：疆内龙头乳企，全国化扩张进行时》 2023-12-22 《天润乳业(600419)：天润乳业：爱克林带动业绩高增长，未来低温产品省外扩张渠道和管理是关键》 2016-07-19 增持（下调） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 2,410 2,714 2,986 3,348 3,738 同比 14.25% 12.62% 10.03% 12.13% 11.64% 归母净利润（百万元） 196.47 142.03 178.55 219.57 267.79 同比 31.27% -27.71% 25.71% 22.98% 21.96% EPS-最新摊薄（元/股） 0.61 0.44 0.56 0.69 0.84 P/E（现价&最新摊薄） 15.04 20.81 16.55 13.46 11.04 [Table_Tag] 关键词：#业绩不及预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公司发布 23 年年报：2023 年公司营收 27.14 亿元，同比+12.6%；归母净利润1.42 亿元，同比-27.7%；扣非归母净利润 1.4 亿元，同比-21.5%。单 Q4 公司收入 6.31 亿元，同比+13.04%；归母净亏损 47 万元（22Q4 归母净利润 0.43 亿元）；扣非归母净亏损 0.04 亿元（22Q4 扣非归母净利润 0.4 亿元）。剔除新农并表影响，23 年公司内生收入 25 亿元，同比+4.13%，净利润 1.97 亿元，同比-1.9%。收入符合预期，利润低于预期。 ◼ 新农并表下常温高增，低温稳健增长：23 年公司畜牧业/常温/低温业务收入分别 同 比 -10.1%/+18.7%/+7.6% ， 23Q4 畜 牧 业 / 常 温 / 低 温 业 务 收 入 同 比 -42%/+13%/+19%。受上游原奶供大于求影响，公司畜牧业业务承压。新农并表下 23 年公司常温业务增速较快，细分品类中预计以常温砖为代表的 UHT 奶增速较快，奶啤相对疲软。23 年低温业务稳健增长，细分品类中预计桶酸收入增速表现好于爱克林。 ◼ 深化渠道改革，疆外市场持续高增：23 年公司疆内/疆外收入分别同比+6.03%/+20.84%，疆内收入占比达到 46%，同比+3.13pct；23Q4 疆内/疆外收入分别同比+1.7%/+28.6%，23Q4 疆外加速扩张。2020 年底公司开启二次出疆，在疆外集中资源发展重点市场和专卖店渠道，2023 年公司持续推进专卖店数字化建设，疆外市场持续高增，截止到 2023 年末，公司专卖店数量达到 1000家，环比 23H1 增加 141 家。 ◼ 成本红利+结构升级下毛利率改善，新农并表压制盈利能力：23 年公司毛利率同比+1.2pct，毛利率优化预计主因奶价下行+高毛利的常温砖放量后产品结构优化。23 年公司销售/管理/研发/财务费用率同比+0.2/+0.22/+0.5/+0.88pct；研发费用率提升预计主因公司增加新品研发投入及畜牧养殖技术提升投入，23 年公司共完成 70 余款新产品开发；新农并表下财务费用率提升。综合看 23 年公司归母净利率同比-2.9pct；剔除新农并表影响，23 年公司内生净利率同比-0.48pct，盈利能力承压。 ◼ 山东工厂规划清晰，疆外扩张潜力可期：2022 年 10 月公司山东齐河工厂正式开工建设，一二期共规划产能 15 万吨，其中一期 10.5 万吨产能已在 23 年 11月投产，公司产能快速扩张，未来随着三级市场战略深化、新农乳业疆外协同效应显现、高毛利产品占比提升，公司疆外市场有望实现高质量增长。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司 23 年业绩低于预期，我们调整 24-26 年收入预期为30/33.5/37.4 亿元（此前 24-25 年预期 30.54/34.4 亿元），同比+10%/+12%/+12%，下调归母净利润预期至 1.8/2.2/2.7 亿元（此前 24-25 年预期为 2.11/2.54 亿元），同比+26%/+23%/+22%，对应 PE 分别为 17/13/11x，下调至“增持”评级。 ◼ 风险提示：渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业养殖恢复不及预期，并购整合不及预期 -46%-40%-34%-28%-22%-16%-10%-4%2%8%14%2023/4/172023/8/162023/12/152024/4/14天润乳业沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 4 图1：天润乳业 2023 年利润增速拆分贡献 图2：天润乳业 2023Q4 利润增速拆分贡献 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 13%17%0%-3%-10%-12%17%19%0%0%-1%-1%-27%-8%3%-28%-40% -30% -20% -10%0%10%20%30%营收毛利率营业税金率销售费用率管理费用率财务费用率资产减值损失其他收益投资收益公允价值变动信用减值损失资产处置损益营业外收支所得税少数股东权益净利润增速13%-1%4%-28%-10%-18%80%-2%79%-1%0%-3%-57%-8%12%-101%-150%-100%-50%0%50%100%营收毛利率营业税金率销售费用率管理费用率财务费用率资产减值损失信用减值损失其他收益投资收益公允价值变动资产处置损益营业外收支净额所得税少数股东权益净利润增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 3 / 4 天润乳业三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 1,556 1,422 1,599 1,656 营业总收入 2,714 2,986 3,348 3,738 货币资金及交易性金融资产 511 408 58