宏观视角：一季度实际GDP为何超预期？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观视角 一季度实际 GDP 为何超预期? 华泰研究 2024 年 4 月 16 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 吴宛忆 联系人 SAC No. S0570122090215 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 王洺硕，PhD 联系人 SAC No. S0570123070085 SFC No. BUP051 wangmingshuo@htsc.com +(86) 10 6321 1166 要点总结： 2024 年 1 季度实际 GDP 增长 5.3%，名义 GDP 增长 4.2%。实际 GDP 增长明显超出彭博一致预期的 4.8%。1 季度环比增长 1.6%（折年率达到 6-7%），亦超出 1.5%的彭博一致预期。1 季度名义增长分项看，社零增长 4.7%，出口（人民币计价）增长 4.9%，城镇固定资产投资同比增长 4.5%。两年复合增长方面，消费回升较为明显。去年基数层面，2023 年 1 季度名义 GDP 终值下修 0.2%。 3 月工业增加值增长从 1-2 月的 7% 回撤至 4.5%，名义零售增长从 5.5%回落至 3.1%，但城镇固定资产投资增速从 4.2%加速至 4.8%。3 月部分指标同比增长较 1-2 月回撤，主要受今年春节较晚及 2 月闰年提振消退两个因素的影响，高频数据显示，4 月社会零售总额和出口的同比增速均可能较 3 月明显回升。 我们认为，一季度实际 GDP 增长超预期主要因为一些积极的因素在起作用，而此前市场比较担心的潜在风险对 1 季度总需求的负面影响不及预期。 首先，一些积极因素在起作用： 1） 去年 10 月底增发一万亿特别国债、以及去年 12 月-今年 1 月累计发行 5,000 亿元 PSL，对今年 1 季度总财政支出、尤其是基建投资增长起到了一定的支撑作用； 2） 总消费倾向打断了此前连续数个季度下降的趋势。值得注意的是，过去两年复合社会消费品零售总额增速在疫情后第一次超过了两年复合的名义 GDP 增长（2020 年 1 季度异常基数造成的扰动除外，图表 1）；虽然可支配收入增长仍超过零售总额增长，且数据口径可能存在一定调整，但从趋势上看，全社会口径的消费倾向似乎打断了此前连续下降的走势——消费倾向下降的趋势被打断，意味着储蓄率上升的趋势 1 季度有所缓解。虽然可持续性仍需观察，但这对中国经济、和全球经济再平衡都有较大意义。 3） 1 季度外需改善，全球制造业周期温和补库，全球制造业 PMI 已连续 3 个月高于荣枯线、修复动能仍然较强，1 季度出口量的增长回升（参见《3 月全球制造业周期进一步回升》，2024/4/9）。 4） 同比低基数+闰年因素提振。今年 1 季度工作日增加一天，占 1 季度总工作日的 1.6%，对各项生产和消费指标同比变化均有提振。此外，去年 1 季度工业生产和投资同比基数均偏低。 另一方面，潜在拖累的影响在 1 季度低于预期： 1） 虽然一手房成交和地产投资仍在下滑，但随着其占实体经济和融资需求总量的份额快速下降，直接影响有所递减。同时，房企现金流和偿债相关风险的影响相对可控（图表 2） 2） 12 个重点省市化债的影响在 1 季度小于预期，一方面，去年年底的特别国债可能对政府支出起到了一定的支撑作用，同时，快速的“债转贷”及融资成本快速下降（图表 3）也可能边际缓解了现金流压力。 往前看，闰年因素消退，2 季度环比增长可能有所回落，但同比基数下行，“正常化”的环比增长仍能支撑同比增速，然而，积极因素和潜在风险如何互相影响和演变是 2 季度增长是否能超预期的关键，具体看： 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 首先，财政（配合货币）是否持续发力是社融增长是否企稳、固定资产投资是否减速的重要边际驱动因素。鉴于目前M1 增长仍在 1.1%的较低水平，加大政府支出对总需求的提振效果尤为重要。其中，今年人大安排的 1 万亿特别国债是否能够尽快投放、以及央行再贷款是否快速投放均对边际增长有影响。其次，地产市场预期是否企稳回升，对投资、融资、消费需求均有较大边际影响。第三，全球通胀预期有所上调，地缘政治风险边际回升，外需是否持续企稳回升也是重要观察点——但我们对这点保持乐观。最后，化债对地方财政融资和支出的影响是否加剧，也是观察总财政政策力度的关键变量。 ———————————————— 具体对 1 季度 GDP 和各项经济活动指标，及其分项的分析如下： 1. 1 季度 GDP 平减指数较去年 4 季度略回落至-1.1% 2024 年 1 季度实际 GDP 增长 5.3%，名义 GDP 增长 4.2%，1 季度 GDP 平减指数录得约-1.1%、较去年 4 季度的-1%略有回落（图表 4）。 分产业看，1 季度第二产业实际 GDP 同比增速从去年 4 季度的 5.5%回升至 6%，而第一、三产业 GDP 同比增速分别从去年 4 季度的 4.2%/5.3%回落至 3.3%/5%（图表 5）。 此外，1 季度全国居民人均可支配收入同比名义增长 6.2%，实际增长 6.2%。其中，农村居民名义收入增速（7.6%）高于城镇居民名义收入增速（5.3%），或与消费市场向低线城市“下沉”的趋势相印证，比如今年清明小长假，中西部旅游城市的占比均显著增加，如汉中、大同和宣城等（参见《清明相关数据中有趣的消费新趋势》，2024/4/7）。 2. 工业：3 月生产增速同比回落，但有色、电气机械保持较强韧性 3 月工业增加值同比增速从 1-2 月的 7%回落至 4.5%，不及彭博一致预期（6%），经统计局季调修订后，3 月工业增加值月环比较 2 月的 0.4%回落至-0.08%。2 年复合增速来看，3 月工业增加值同比 4.2%、较 1-2 月的 4.7%亦小幅回落。其可能受到出口有所回落的影响， 3 月美元计价出口同比增速从 1-2 月的 7.1%回落至-7.5%。其中，有色冶炼、电气机械、汽车制造业的 2 年复合增速录得 9%-12%的较高增速，但煤炭开采、纺织业、农副食品加工、水泥制品 2 年复合增速同比偏弱，且较 1-2 月增速有所回落，或体现消费及建筑开工偏冷。 产量上， 3 月发电量增速较 1-2 月的 8.3%回落至 2.8%，整体一季度发电量录得 6.7%，高于 1 季度工业增加值增速6.1%。3 月化纤、机床同比增速从 1-2 月的 27.7%/19.5%高位回落至 20.1%/9.3%，而汽车、集成电路同比增速从 1-2月的 4.4%/16.5%回升至 6.5%/28.4%，2 年复合增速亦上行超过 10 个百分点。平板玻璃同比增速亦从 1-2 月的 7.7%略回升至 7.8%，但 2年复合增速同比再度转负至-0.4%，钢材/水泥同比增速从 1-2月的