基于大类资产配置视角下的商业地产行业研究框架：核心商业地产，稳健的长跑冠军

1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 房地产 2019 年 06 月 28 日 核心商业地产，稳健的长跑冠军 看好——基于大类资产配置视角下的商业地产行业研究框架 相关研究 "新型城镇化利好城市群长期发展-解读《2019 年新型城镇化重点任务》" 2019年 6 月 25 日 "5 月地产基本面数据如期回落-房地产行业 1-5 月数据点评" 2019 年 6 月 17日 证券分析师 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 龚正欢 A0230117070004 gongzh@swsresearch.com 联系人 龚正欢 (8621)23297818×7457 gongzh@swsresearch.com 本期投资提示： 商业地产具有良好的资产配置属性，收益率稳定，波动率小，夏普比率高于十年期国债和上证综指。过去五年内，上海甲级写字楼夏普比率为 0.51，十年期国债为 0.31，上证 50为 0.22；季度平均收益率上证 50 最高，为 3.53%，其次为上海甲级写字楼 2.95%，十年期国债为 1.49%。站在当前时点，国内发展进入增速下行阶段，全球发展格局面临极大的不确定性，中国商业地产的投资价值与当前的资产配置偏好较为相符。2017-2019Q1 外资加大配置中国商业地产的规模，外资占比从 2016 年的 14%已提高至 2019Q1 年的 50%（2018 年为 32%）。2018 年外资在国内的商业地产投资额超过 850 亿，增幅 68%；2019 年一季度交易额已超过 530 亿。商业地产的收益率由租金收益和资本增值收益组成，其中租金收益率标准差较小，贡献了稳定性，资本增值的平均收益率较高，提高了商业地产的综合回报率。以上海甲级写字楼为例，过去三年季度租金收益率均值为 1.05%，标准差仅 0.08%，季度资本增值收益率为1.76%，标准差提高至 3.51%。商业地产内部细分领域中，上海优质工业地产夏普比率最高，近三年为 1.37，其次是甲级写字楼为 0.55，优质零售商铺最低为 0.17。商业地产具有较高的投资门槛，其面向的是更专业、规模较大的投资者。未来商业地产投资的催化剂包括不局限于：利率下降，国内再次出现资产荒，大陆推行公募 REITs、实施税收优惠，汇率下降、外资投资比重提升，放开机构投资商业地产的限制。商业地产需求端仍有增量，供给端近年来去库存效果显著。商业地产的需求端总量与 GDP增速、人均 GDP 关联度较大，目前我国人均 GDP 仍有较大的增长空间，仅为美国的六分之一，三产占比持续提升，中国为 52%（美国为 80%），因此从商业地产的市场需求来看整体处于上升通道。供给端，自 2015 年以来，商业地产新开工、竣工面积增速呈下行趋势，施工/销售面积比值从 10.8 下降至 8.6，供给端压力大幅减轻。物业开发业务的规模与盈利水平逐级下滑，增加物业投资业务对于开发商而言是一个新的规模增量点。物业投资以高毛利为特征，在较好的经营水平下物业投资也能取得较高的ROE 与 ROA。领展房产基金 2017-2018 年平均销售毛利率为 76.5%，较开发商万科高出42 个 pct，资产负债率较低，仅为 17%，资产周转率偏低为 0.05，受益于极高的毛利率与净利率，最终两年平均 ROE 为 20.6%，仅低于万科 2.5 个 pct。同时 5 年复合业绩增速在 10%左右，成长性不弱，估值水平高于物业开发商（领展动态市盈率 10 倍，越秀 15倍，万科 9 倍）。香港上市的房地产投资基金十年间表现非常稳定，同期住宅开发商会出现不同的种子选手在收益率与波动率两方均跑出漂亮的结果。领展房产基金过去十年夏普比率在（0.4，0.8）区间，季度平均收益率在（3.8%，5.9%）。过去三年新城控股平均季度收益率为 9.5%，夏普比率为 0.40；过去五年万科平均收益率为 8.5%，夏普比率 0.56；过去十年华夏幸福平均收益率 5.1%，夏普比率 0.18。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明21339313/36139/20190630 09:222 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 商业地产具有良好的资产配置属性，收益率稳定，波动率小，夏普比率高于十年期国债和上证综指。站在当前时点，国内发展进入增速下行阶段，全球发展格局面临极大地不确定性，中国商业地产的投资价值与当前的资产配置偏好较为相符。 商业地产需求端仍有增量，供给端近年来去库存效果显著。物业开发业务的规模与盈利水平逐级下滑，增加物业投资业务对于开发商而言是一个新的规模增量点。 原因及逻辑 上海甲级写字楼过去五年夏普比率高于十年期国债与上证 50（上证综指）。商业地产的收益率由租金收益和资本增值收益组成，其中租金收益率标准差较小，贡献了稳定性，资本增值的平均收益率较高，提高了商业地产的综合回报率。 国内经济增速放缓、产业结构转型尚需时日，股权投资预期回报率下降；资管新规强调收益风险匹配、期限匹配、打破刚兑，资本市场风险控制要求加强，商业地产良好的风险收益比的优势凸显。 有别于大众的认识 国内股权投资回报率下降，资本市场风险控制要求加强，商业地产良好的风险收益比的优势凸显。 香港上市的房地产投资基金十年间表现非常稳定，同期住宅开发商会出现不同的种子选手在收益率与波动率两方均跑出漂亮的结果。 物业投资以高毛利为特征，在较好的经营水平下物业投资也能取得较高的 ROE 与ROA。 21339313/36139/20190630 09:223 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 1.商业地产在大类资产配置中具有稳定的收益表现 ................ 6 1.1 机构投资者资产偏好改变，外资加大商业地产配置力度 ...................... 6 1.2 上海优质商业地产夏普比率在 0.5 左右，高于权益、债券 .................. 7 1.3 过去十年开发商实现高收益率，REITs 具有良好的稳定性 ................... 9 1.4 优质商业地产规模与流动性低于债券、股票资产 ................................. 10 2.商业地产行业需求仍有增长空间，近年库存下降 .............. 11 2.1 商业地产赚什么钱？ ................................................................................... 11 2.2 商业地产行业需求端仍处于上行通道 ...................................................... 11 2.3