房地产深度报告系列之三：挤出效应超越拉动效应，房住不炒仍需坚持

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要：  高房价源自高储蓄高货币下的资产保值焦虑 中国居民家庭的收入无法支撑房地产的上涨，高房价主要源自高储蓄高货币下的资产保值焦虑。  房地产的拉动效应与挤出效应 房地产对家庭消费的拉动效应小于挤出效应，不利于消费增长。房价上涨的拉动效应主要来自其缓解了信贷约束，促进耐用消费品的消费。然而，较高的房价收入比使得家庭杠杆率快速上升，还贷能力不足使得信贷约束缓解效应下降。首付比要求使得高房价对消费的挤出效应占据了主导地位。2017 年末，中国住户部门偿债比率为 9.4%，甚至高于通过借贷支撑消费的美国。但美国房价收入比较低，房贷对消费的挤出相对较小。 高房价对企业投资的拉动效应大于挤出效应。房地产是企业融资的重要抵押物，房价上涨有利于缓解企业受到的融资约束，使得资源流向投资回报率高的企业。但是，高房价带来的高成本叠加人口红利消失，使得制造业等产业的企业投资回报率快速下降，投资转向房地产领域，以致于高房价对制造业投资的拉动效应小于挤出效应。截至 2019 年一季度末，A 股 3600 多家上市公司中，共有 1726 家上市公司持有投资性房地产。自 2019 年开始，在房地产开发投资维持高位的同时，制造业投资增速不断下行。 当前，中国经济正由投资驱动转向消费驱动和创新驱动。高房价抑制了消费增长和创新创业，不利于中国人口生育率上升和中国经济的转型升级。  中国房地产调控屡次让位于稳增长 土地收入是地方政府的重要收入来源，2018 年地方政府土地出让收入达 65096 亿元，占当年地方政府公共财政收入的 66.5%。房地产贷款的安全性使其成为银行信贷的重要资产，商业性房地产占各项贷款余额的比例也由 2004 年底的 13.4%升至 2019 年一季度的 28.5%。投入产出分析表明，房地产是中国经济的支柱产业。需求端，房地产开发投资对经济增长的贡献率逐渐下降。生产端，广义房地产对经济增长的贡献率依然较高，2019 年一季度达 21.69%。房价上涨给居民带来财富升值的幻觉，使得房价下跌可能对经济和社会稳定造成一定冲击。最终，房地产调控屡次让位于稳增长。  中国房地产市场未来的发展路径 中国房地产市场发展的社会目标是居民住有所居，财富分配再平衡，培育中产阶级；经济目标是恢复价格体系均衡，防止资源过度流入房地产业，促进经济转型升级。根据国际经验，中国房地产市场的发展方向大概率是将住宅的投资属性与消费属性分离，由政府提供单纯具有消费属性的高性价比住宅，同时调控房地产投资市场，防止房地产泡沫导致资源过度流入。  房住不炒对大类资产配置的影响 房住不炒要求中国货币政策维持稳健。随着房价刚性上涨预期被打破，资金流入金融市场，中国有望迎来股债双牛。  风险提示： 中美贸易摩擦加剧，财税体制改革遇阻，全球政治经济形势发生变局。 民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：解运亮 执业证号： S0100519040001 电话： 010-85127730 邮箱： xieyunliang@mszq.com 研究助理：毛健 执业证号： S0100119010023 电话： 021-60876720 邮箱： maojian@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1、建设国际科创中心带来的五大投资机会 20190307 2、中国人口变化带来的挑战与投资机会20190611 3、一文看懂房地产投资统计的变迁20190709 [Table_Title] 宏观研究 挤出效应超越拉动效应，房住不炒仍需坚持 ——房地产深度报告系列之三 宏观专题报告 2019 年 07 月 10 日 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、高房价源自高储蓄高货币下的资产保值焦虑 ........................................................................................................... 4 （一）中国房价快速上涨 ........................................................................................................................................................ 4 （二）房价的三大影响因素：人口、土地、货币 ................................................................................................................ 5 （三）中国家庭面临高储蓄与资产保值工具相对匮乏的矛盾 ............................................................................................ 7 （四）中国房价上涨主要源自货币超发带来的资产保值焦虑 ............................................................................................ 9 二、房地产的拉动效应与挤出效应................................................................................................................................. 11 （一）房地产对居民消费的拉动效应与挤出效应 .............................................................................................................. 11 （二）房地产对企业投资的拉动效应与挤出效应 .............................................................................................................. 14 （三）高房价不利于中国人口生育率上升 .......................................................................................................................... 1