预期“弯曲”了现实：交易与美联储操作是“两码事”！

敬请参阅最后一页特别声明 1 预期是自我实现的，也是自我证伪的。2024 年初以来，市场不断推迟美联储降息预期，并开始讨论“不降息”和“再加息”的可能性——在其成为一致预期的过程中，预期将自我消解，并走向自己的对立面。言外之意，再通胀叙事引发的紧缩交易越极致，美联储降息预期越可能落地。 预期“弯曲”了现实：再通胀引发的紧缩交易越极致，美联储降息预期越可能落地 年初以来，美国经济、就业和通胀粘性连超预期，交易的主线是 no landing+再通胀，美债利率与美股齐升，周期跑赢防御，以铜为代表的周期品在制造业复苏的带动下涨势如虹。在此过程中，美联储降息预期不断被修正，目前已经从最极端的 6-7 次压缩到 2 次以内。由于复苏和通胀粘性短期难被证伪，降息预期有可能被进一步压缩。 美国已经进入需求主导的复苏阶段，再通胀压力或逐步加码。形态上看，去通胀进程已经出现“死亡交叉”，核心 CPI“L 形”底部逐渐明朗。扩散指数也显示，进一步去通胀的阻力也在增强。经济逻辑上，美国经济已经进入需求主导的复苏阶段，美联储再难“两全其美”。工资增速还处于供给侧主导的下行区间，这是美联储短暂的“舒适区”。 再通胀压力是否“一票否决”了美联储降息的可能？我们认为，美联储降息的迫切性不高，但阻力也没有想象地那么大。2024 年适时降息仍是美联储的基准假设，6-9 月是最佳降息“窗口期”（正在后移），全年降息 2 次左右。但这并不是没有条件的，过度宽松的金融条件将增加后续通胀的不确定性，进而压缩美联储降息的空间。 在菲利普斯曲线的思维框架下，可将美联储的政策立场可归纳为如下四象限：1)经济差→降息；2)经济好、通胀下→降息；3)经济好、通胀平→Longer；4)经济好、通胀上→Higher；但需要注意的是，市场会“抢跑”。实操中需要关注美联储对通胀风险的表述：当其强调通胀上行风险占优时，则会显著导致期限溢价上行和金融条件收紧。 美联储降息的前提是金融条件再次收紧，以证伪制造业复苏趋势。BIS 的研究认为，金融压力能较好的预测制造业 PMI的走势。所以，短期内要想看到经济转弱——美联储降息的充分条件，必须先看到金融条件变紧。美元升值、美债利率上行、信用利差走扩、美股估值下行、信贷紧缩、波动率上行，都可以导致金融条件转紧。 预期会自我强化，也会自我消解。当前阶段，不轻言美债利率见顶。因为，只有当其带动金融条件转紧时，才算进入负反馈——市场越交易不降息，美联储越可能降息。在“Longer”区间，我们建议参考 2006-2007 年案例，10 年美债利率的形态为“W 型”。美债利率能否进一步上行，制造业复苏持续性、原油价格和美债供求关系是 3 个重要变量。 海外事件&数据：美国 3 月 CPI 连续三个月超预期，欧央行 4 月例会首次谈及降息问题 美国 3 月季调后 CPI 同比 3.5%、预期 3.4%、前值 3.2%，为 2023 年 10 月以来新高；CPI 环比 0.38%、预期 0.3%、前值 0.44%。核心 CPI 同比 3.8%、预期 3.7%、前值 3.8%；核心 CPI 环比 0.4%、预期 0.3%、前值 0.4%，环比年化 4.4%。整体 CPI 同比大幅反弹主因能源、医疗和交通，超级核心通胀环比 0.7%、前值 0.5%。 欧央行 4 月例会继续维持 3 大利率不变，首次谈及降息问题。如果通胀继续持续收敛，那么降低当前货币政策水平将是适当的。但是不会预设利率路径，继续根据数据和逐次会议作出决定。此次会议表示等到 6 月将获得更多数据，绝大多数成员希望等待到 6 月份再作出是否降息的决策，欧央行的决策独立于美联储。 风险提示 地缘政治冲突升级；美联储上调长期中性利率水平；金融条件边际收缩； 宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、预期“弯曲”了现实：市场越交易“不降息”，美联储越可能降息！ ..................................... 4 （一）美国“再通胀”动能的切换：周期进入需求主导的复苏阶段，再通胀压力逐步加码 ................ 4 （二）美联储利率决策“四象限”：higher or longer？鲍威尔扔坚持“走在曲线后面” ................... 7 （三）预期的“自我证伪”机制：市场越交易“不降息”，美联储降息越有可能落地 ....................... 9 二、海外基本面&重要事件........................................................................ 12 （一）美国流动性：市场定价美联储首次降息推至 9 月........................................... 12 （二）耶伦访华，聚焦中美贸易，重申防范脱钩共识............................................. 13 （三）美联储：CPI 数据公布之后，多位地方联储主席偏鹰派 ..................................... 13 （四）通胀：美国 3 月 CPI 连续三个月超预期，核心服务高企；PPI 近期新高但低于预期 ............. 14 （五）失业金：初请人数低于预期，续请人数持续上升........................................... 16 （六）欧央行：4 月例会 ..................................................................... 16 风险提示....................................................................................... 17 图表目录 图表 1： CPI 通胀的“引力”向上 .................................................................... 4 图表 2： 核心 CPI 的“引力”向上 .................................................................... 4 图表 3： PCE 的“引力”向上 ........................................................................ 4 图表 4： 核心 PCE 的“引力”向上 .................................................................... 4 图表 5： CPI 扩散指数向下趋势按下“暂停键” ........................................................ 5 图表 6： 通胀的趋势性指标下行斜率也开始放缓 .................