策略动态点评：退市新规如何影响A股生态？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 退市新规如何影响 A 股生态？ 华泰研究 研究员 王以 SAC No. S0570520060001 SFC No. BMQ373 wangyi012893@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 孟思雨 SAC No. S0570123080072 mengsiyu@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 4 月 14 日│中国内地 动态点评 2024“退市新规”点评——A 股退市制度改革或进入新阶段 2020 年底“退市新规”发布以来，退市改革备受瞩目，截至去年底，A 股年化退市率提升至 1.0%。今年 4 月 12 日，资本市场第三个“国九条”正式发布，明确提出“深化退市改革，加快形成应退尽退、及时出清的退市格局”，证监会配套发布《关于严格执行退市制度的意见》，沪深北交易所同步修订相关退市规则（后简称《新规》），退市制度改革或进入新阶段：《新规》在 2020“退市新规”的基础上，进一步突出对财务造假、公司治理乱象的威慑力度——强制退市标准更严、维度更广；多措并举降低壳价值、鼓励主动退市——炒壳更难；优化过渡期，加强投资者保护力度——安排更完善。 标准更严：从严强制退市标准，财务造假退市触点增多 1）重点修订财务造假类重大违法强制退市指标，细化“造假金额+造假比例”退市标准，调低财务造假退市门槛，新增一年严重造假、多年连续造假等情形，即便未触及退市标准，一旦被行政处罚，同样实施 ST。2）收紧财务类退市指标。针对组合类财务退市，营收标准调升至 3 亿元，并在亏损指标中增加利润总额为负的考察，从而强化对主板公司持续经营能力的考核、加大绩差公司淘汰力度。3）完善交易类退市指标，将主板 A 股（含 A+B 股）上市公司的市值退市阈值提至 5 亿元。总体来看，随《新规》实施，A 股因财务造假/财务指标而强制退市的比率或大幅提升，市场有望迎来加速出清。 维度更广：拓展规范类退市，强化公司治理 《新规》在 2020 年退市新规“注重信息披露的时效性与准确性”的基础上，新增三种规范类退市情形，以督促上市公司切实强化内部管理和公司治理：1）新增控股股东资金占用退市情形，震慑违规占用导致资产被“掏空”的行为，督促占用方及时偿还占款。2）新增内控非标审计意见退市情形，针对内部控制审计报告出具非标意见、或未按照规定披露内控报告的，设置递进式实施程序，有利于进一步发挥内控审计意见作用，督促公司规范运作。3）新增控制权无序争夺退市情形，将典型的公司治理乱象纳入规范类考核，督促公司规范内部治理，保障投资者及时、准确地获取上市公司有效信息。 炒“壳”更难：组合拳扶优限劣，多措并举降低“壳”价值 我们在 01.25《退市比较：借他山之石，逐己身之玉》中提到，2020 年退市新规以来，截至去年底，A 股年化退市率提升至 1.0%，且以强制退市为主，主动退市比例不足三成。相比之下，境外企业主动退市倾向更强，其中美股自愿退市占比近八成。上述差异或主因我国上市公司“壳”价值仍存，企业保“壳”意愿更强。对此，《新规》采取“两手抓”，大力降低“壳”资源价值：1）支持上市公司之间吸收合并，多措并举活跃并购重组市场、并推动其聚焦“提高质量/提升投资价值”主线，引导公司主动退市；2）加大对重组上市的监管力度，提高现场检查覆盖面，打击“假重组实炒壳”行为。 安排更完善：明确过渡期安排，大力加强投资者保护 此外，《新规》或考量更多、安排更完善。1）明确过渡期安排，保障市场平稳过渡。重大违法类：由行政处罚事先告知书的发出时点作新老划断，针对不同造假退市情形明确适用时点；规范类：自新规发布日起施行；财务类：以 2024 年度为首个适用的会计年度；交易类：自新规发布日起 6 个月后适用。2）健全投资者赔偿机制，强化退市全方位追责。2020 年退市新规以来，先行赔付/集体诉讼等投资者保护工具作用渐显，中国证券集体诉讼和解第一案（泽达易盛案）生效。《新规》强调，将更大力度落实投资者赔偿救济，综合运用代表人诉讼/先行赔付/专业调解等方式，保护投资者合法权益。 风险提示：政策出台不及预期，制度超预期转向。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 A 股退市制度或迎来新阶段 图表1： 2020 年退市新规以来，A 股年化退市率翻倍以上 注：数据截至 4Q23 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： A 股历年强制退市原因分析 资料来源：Choice，华泰研究 图表3： 全球主要市场强制/自愿退市比例（中国大陆截至 2023 年底，其余市场截至 2022 年底） 资料来源：WRDS，Wind，华泰研究 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%05101520253035402018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12退市公司家数年化退市率（右轴）Avg（右轴）Avg = 1.0%3Q19科创板注册制开闸3Q20创业板注册制开闸4Q21北交所注册制开闸1Q23沪深主板注册制开闸2020.12.31退市新规发布实施Avg = 0.4%051015202530354045502001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年财务类交易类规范类重大违法类其他36.0%14.2%47.0%76.8%64.0%85.8%53.0%23.2%0%20%40%60%80%100%纳斯达克纽交所中国香港中国大陆强制退市自愿退市 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 策略研究 图表4： 纽约交易所退市原因分类（截至 2019） 图表5： 纳斯达克交易所退市原因分类（截至 2019） 资料来源：WRDS，华泰研究 资料来源：WRDS，华泰研究 图表6： 香港主板退市原因分类（2023 年） 图表7： 日本 2015-2023 年退市原因分类 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：JPX，华泰研究 77.43%6.98%3.84% 2.79% 3.74%4.62%0.60%并购财务要求流动性指标自愿退市破产清算证券变更其他原因被交易所摘牌51.63%16.45%11.89%10.25%3.42%2.11%4.24%并购财务要求流动性指标自愿退市破产清算证券变更其他原因被交易所摘牌被取消上市地位47%私有化39%自愿撤回上市14%70.0%1.1%1.