广发宏观：3月出口数据浅析

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 6 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2024 年 4 月 13 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 3 月出口数据浅析 [Table_Author] 分析师： 郭磊 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 021-38003572 guolei@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要：  2024 年 3 月出口额 2797 亿美元，同比增长-7.5%。由于 1-2 月出口同比增速在 7.1%的高位，3 月 PMI 出口新订单指数又环比大幅上行 5.0 个点，前期市场关于出口增速中枢较去年修复的预期已初步形成。3 月出口数据是否打破了这一认识？ 据 Wind 数据（若未特别注明，报告数据均来自 Wind）：2024 年 1-2 月出口累计同比增长 7.1%，高于 2023 年12 月的 2.2%、2023 年全年的-4.7%。 2024 年 1-3 月 PMI 新出口订单指数分别为 47.2、46.3、51.3，3 月上行比较明显。 2024 年 3 月出口同比增长-7.5%。  首先从环比来看，今年 3 月环比 1-2 月累计值为-47.0%，过去 10 年（2014-2023 年）3 月同期均值为-46.5%；春节分布相似、更具有可比意义的四年 3 月均值为-48.1%。简单来说，从环比来看今年 3 月并没有异常，算是中规中矩。这意味着同比低主要源于基数（去年 3 月环比 1-2 月的-38.7%高于季节性），去年达峰后供给能力有明显提升。从两年复合增速来看，2024 年 3 月（1.3%）并不低于 1-2 月（-0.9%）。 从 3 月相较于 1-2 月累计值的环比来看，春节分布相似的四年中，2016 年环比为-46.7%、2018 年为-53.0%、2019 年为-43.9%、2021 年为-48.6%。 和上述四年 3 月的环比对照，今年的-47.0%算是中规中矩。 去年同期存在高基数。在 2023 年 4 月《出口超预期降低总量下行风险》中，我们指出：从供给端看，在达峰前，国内订单承接能力、生产能力、港口运转能力受限，达峰后供给能力有明显提升。也就是说，前期受约束的订单出现了回流和一次性释放。  其次从韩国、越南等其他制造业国家的出口来说，外需环境较前期理解也并无变化。去年中国、韩国、越南出口同比均为年度负增长，显示主要影响因素是海外去库存周期。今年 3 月韩国出口同比 3.1%、越南出口同比15.0%，虽都有较 1-2 月减速的特征，但均表现尚可。考虑韩越出口去年同期低基数，从今年一季度出口两年复合增速来看，中韩越分别为-0.2%、-2.8%、2.5%，基本在类似中枢，且均较去年年度增速有所回升。 2023 年中国、韩国、越南出口同比分别为-4.7%、-7.5%、-4.4%。 2024 年一季度中国、韩国、越南出口同比分别为 1.5%、8.3%、17.5%，均回到了正增长。增速差异包含基数因素，去年一季度中国、韩国、越南出口同比分别为-1.9%、-12.8%、-10.6%，从两年复合增速来看，2024 年 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 6 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 一季度中国、韩国、越南分别为-0.2%、-2.8%、2.5%。  三是从 BDI、CCFI 等航运运价指数来看，前者在 2023 年初是本轮谷底、后者在 2023 年底是本轮谷底，今年一季度中枢均有不同程度抬升。这两个指标与出口走势在经验上具有同步性，它们的走势也印证今年一季度贸易活动是有改善的。从微观上看，1全球 90%以上的集装箱产自中国，前两个月集装箱出口金额中枢的上升似乎也对应全球贸易环比在改善趋势中。 本轮 BDI（波罗的海干散货指数）在 2023 年 1-2 月形成低点，6-7 月有所回踩，此后中枢逐步抬升。 另一个观察出口的指标是集装箱运价，比如 CCFI（中国出口集装箱运价指数），它在 2022 年三季度之后快速回落，2023 年 4 月后进一步回落至于 1000 以下的低点区间，2024 年一季度则重新回到 1000 以上。  从以上三个角度来看，我们倾向于出口表现基本正常，2024 年全年出口表现有望较去年初步修复。月度出口数据可能会随基数有所波动；从美国制造业库存低位徘徊的特征看，海外也尚未出现显性补库存。但就年度来说，中性假设仍是回到中等个位数同比正增长。相较于去年-4.7%的同比增速来说，这一过程将对于今年的 GDP形成增量贡献。 出口中枢回升将有利于 2024 年 5%的 GDP 目标的实现。在前期报告《前瞻 2024》中，我们曾粗略测算 5%的实际增长率需要三个条件：一是海外库存触底背景下，出口环境好转；二是“三大工程”带动下地产投资降幅收窄；三是积极财政保证基建等领域的相对高增速。  从 3 月主要出口大项来看，汽车仍保持了同比 28.4%的较高增速，高于 1-2 月；基数降低的背景下手机出口增速单月转正，同比 1.7%；基数抬高的背景下，家电出口增速单月转负，同比-4.6%。实际上，3 月多数部类的同比变化均属于基数变化所致，信号意义有限。从季度口径来看，一季度出口增速较快的主要是船舶（106%）、汽车（18.2%）、通用机械设备（15.5%）、家电（12.2%）、家具（19.6%）等；偏低的主要是手机（-13.0%）等。 3 月汽车同比 28.4%，高于 1-2 月的 12.6%。 3 月手机出口同比 1.7%，高于 1-2 月的-18.2%，原因之一是去年 3 月手机出口同比从 1-2 月的 2.0%回落至-31.9%。 3 月家电出口同比-4.6%，低于 1-2 月的 20.8%，原因之一是去年 3 月家电出口同比从 1-2 月的-13.2%回升至11.9%。  对于二季度的宏观面来说，实际增长层面需要验证两个假设，一是出口有望维持中枢回暖格局，制造业继续存在支撑；二是专项债等广义财政进度加快，建筑产业链触底；名义增长层面则需要验证在能耗目标和供给侧举措的影响下，价格中枢能否实现环比触底。3 月出口数据可能会对市场预期有一定扰动，这一点有待于后续数据继续观测。  风险提示：宏观经济和金融环境变化超预期，出口好转超预期，大宗商品价格上行超预期，建筑产业链需求变化超预期，部分重要产品价格变化斜率超预期，能耗和产量调控等影响超预期，海外货币政策对大宗商品价格影响超预期。 1 https://news.cctv.cn/2024/04/05/ARTIYtpFIc4u43QgsUl8blRv240405.shtm