宏观动态点评：高基数下新增社融回落

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 高基数下新增社融回落 华泰研究 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 王洺硕，PhD SAC No. S0570123070085 SFC No. BUP051 wangmingshuo@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2024 年 4 月 13 日│中国内地 动态点评 2024 年 3 月社融数据点评 数据快评：3 月新增人民币贷款/新增社融 3.09/4.87 万亿元，彭博一致预期3.6/4.7 万亿元，高基数下同比少增 8,000/5,142 亿元；1 季度新增人民币贷款/新增社融合计 9.46/12.93 万亿元，亦同比少增 1.14/1.61 万亿元（图表 1）。由此，3 月社融同比增速从 2 月的 9%回落至 8.7%，（季调后）月环比折年增速则持平于 2 月的 8.1%（图表 2）。货币增长方面，3 月 M2 同比增速从2 月的 8.7%回落至 8.3%（彭博一致预期 8.7%）；M1 同比增速从 2 月的 1.2%进一步放缓至 1.1%（彭博一致预期 1.5%）。 3 月新增社融在高基数下同比继续少增，部分是由于新增人民币贷款不及预期，反映经济自发性融资需求仍待改善。同时，3 月政府债净融资继续同比少增，显示财政政策仍待进一步发力。另一方面，3 月企业债与表外票据净融资同比多增，可能反映利率下行对债券融资需求的拉动、以及银行平滑信贷投放的影响。 分析结论：往前看，社融增速能否企稳回升，主要观察科创技改再贷款等结构性货币政策工具的投放、以及财政进一步发力的情况。如果社融维持目前的环比增速，社融同比可能持续偏弱，内需回升的可持续性仍有待观察。在去年底央行新增 5,000 亿元 PSL 额度之后，今年 2 月起央行连续 2个月暂停 PSL 投放。4 月 7 日，央行创设科创技改再贷款，短期内需观察相关贷款的投放情况。财政方面，由于去年增发的国债资金主要在今年 1季度投放，年初至今地方债发行节奏同比偏慢，预计 2 季度起有望提速。同时，今年新增的 1 万亿超长期建设国债也可能主要在今年 2 季度发行。此外，不排除短期内政策性银行债净发行放量的可能性。 具体分项数据分析如下： 1）今年 1 季度新增人民币贷款累计为 9.46 万亿元，同比少增 1.14 万亿元，其中 3 月新增人民币贷款 3.09 万亿元（彭博一致预期 3.6 万亿元）、且同比少增 8,000 亿元。由此，3 月人民币贷款余额同比增速自 2 月的 10.1%回落至 9.6%。3 月新增人民币贷款同比少增，主要由于高基数下居民与企业部门融资需求均同比少增，部分反映收入预期及地产周期偏弱、以及节后复工偏慢的影响。具体看，3 月新增居民短期、中长期贷款分别为 4,908、4,516亿元，分别同比少增 1,186、1,832 亿元，主要反映居民收入预期、以及地产周期偏弱抑制居民融资需求。3 月新增企业中长期贷款 1.6 万亿元，高基数下同比少增 4,700 亿元，部分反映节后企业复工偏慢的影响。另一方面，3 月票据融资余额较 2 月下降 2,500 亿元，同比少减 2,187 亿元，或反映银行平滑信贷投放（图表 1）。 2）今年 1 季度新增社融合计为 12.93 万亿元，同比少增 1.61 万亿元，其中 3 月新增社融为 4.87 万亿元（彭博一致预期 4.7 万亿元），同比少增 5,142万亿元。从贷款以外的分项看（图表 3），3 月包括信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票在内的“非标”资产合计余额合计增加 3,768 亿元，同比多增 1,846 亿元，主要是由表外票据同比多增拉动，可能反映利率下行以及贷款额度受限的双重影响。同时，3 月企业债净融资 4,608 亿元，同比多增1,251 亿元，显示利率下行拉动企业债券融资需求。另一方面，3 月政府债净发行 4,642 亿元，同比少增 1,373 亿元，1 季度合计同比少增 4,708 亿元，反映今年 1 季度政府债、尤其是地方债净发行节奏同比偏慢。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 3）3 月 M2 同比增速较 2 月的 8.7%放缓至 8.3%（彭博一致预期 8.7%），经季节性调整后，3 月 M2 月环比（非年化）增速自 2 月的 0.8%回落至 0.6%（图表 4）。3 月人民币存款余额环比增加 4.8 万亿元，同比少增 9,100 亿元，主要由于企业存款、以及非银机构存款同比少增。另一方面，3 月财政存款余额环比下降 7,661 亿元，同比少减 751 亿元，由此财政存款同比增速从 2 月的 2.2%回升至 4%，边际拖累 M2 同比增速。3 月 M1 同比增速从 2 月的 1.2%边际回落至 1.1%（彭博一致预期 1.5%），月环比（非年化）增速亦从 2 月的 0.4%回落至 0.2%（图表 5），显示企业现金流状况仍待改善。 风险提示：逆周期政策不及预期；地产周期下行超预期。 图表1： 1 季度新增社融同比少增 1.6 万亿元，主要由于新增人民币贷款与政府债净发行同比少增 资料来源：CEIC, 华泰研究 图表2： 3 月社融同比增速回落至 8.7% 图表3： 3 月新增人民币贷款及政府债净发行均同比少增 资料来源：CEIC, 华泰研究 资料来源：CEIC, 华泰研究 369121518212018-032019-092021-032022-092024-03年同比增速月环比年化增速社融增速(%)8.7 8.1 -10123456782021-032021-122022-092023-062024-03（万亿元）新增社会融资总量非金融企业股票融资政府债券融资企业债券融资信托贷款委托贷款及未贴现的银行承兑汇票贷款 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 图表4： 3 月 M2 增速下行 图表5： 3 月 M1 增速边际回落 资料来源：CEIC, 华泰研究 资料来源：CEIC, 华泰研究 -0.50.00.51.01.52.02.53.0024681012141618202016-032018-032020-032022-032024-03(%)(%)M2增速同比增速季调月环比增速，非年化（右）0.6 8.3 -3-2-10123450510152025302016-032018-032020-032022-032024-03(%)(%)M1增速（春节调整后）同比增速季调月环比增速，非年化（右）1.1 0.2 免责声明和披