宏观点评报告：近期人民币贬值压力和去年下半年有何异同？

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 宏观点评报告 近期人民币贬值压力和去年下半年有何异同？  核心结论 分析师 边泉水 S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 刘鎏 S0800522080001 13811378808 liuliu@research.xbmail.com.cn 相关研究 3 月通胀回落，后续预计回升—3 月通胀数据点评 2024-04-11 美国通胀韧性较强压低降息预期—3月美国通胀数据点评 2024-04-11 美元被动抬升将有所延续—大类资产观察系列 2024-04-07 降息预期存在下调的可能性—3月美国非农点评 2024-04-06 如何看房地产市场的“以旧换新”？—中观景气月报（2024 年 3 月） 2024-04-03 人民币汇率再次接近波动区间上限。4 月以来，美元兑人民币汇率对中间价偏离持续高于 1.9%，接近 2%波动区间上限（图表 1）。去年 10 月前后人民币汇率对中间价偏离也一度接近 2%。近期人民币再次面临贬值压力，即期汇率较大幅度偏离中间价，和去年 10 月相比既有相似之处，也有不同点。 最近几周和去年下半年人民币贬值压力都受到美元升值和中美利差扩大的外部环境影响。  3 月中旬以来，美元走强，给人民币汇率带来贬值压力，而人民币汇率中间价维持稳定，导致人民币汇率对中间价偏离扩大。2015 年“8.11汇改”后，我国形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制。正常情况下，中间价参考一篮子货币汇率进行调节，美元升值时中间价对美元贬值，美元贬值时中间价对美元升值。但是去年下半年和最近一个月美元升值过程中，人民币汇率中间价维持不变，使得市场汇率对中间价偏离加大（图表 2）。  中美利差再度走阔。去年 10 月以来，国内 7 天逆回购利率维持 1.8%，美国联邦基金目标利率维持 5.25-5.5%区间，中美政策利率利差维持不变（图表 3）。中美国债收益率利差去年 10 月之后一度收窄，但近期再度走阔，甚至突破去年 10 月高点（图表 4）。 和去年下半年相比，目前国内经济基本面和国际收支状况均有所改善，市场并未形成人民币汇率单边贬值的一致预期。  经济增长动能改善。今年 1 季度制造业 PMI 均值 49.7%，较去年 4 季度均值 49.3%回升（图表 5）。1-2 月份，尽管房地产销售仍在下滑，但是工业生产环比增长动能较强（图表 6），投资增速较去年 4 季度加快（图表 7），消费保持较快增长（图表 8）。我们预计，1 季度 GDP 环比增速较去年 4 季度改善，全年有望实现 5%左右的增长目标[1]。  国际收支改善。去年 9-11 月，银行代客结售汇逆差三个月合计 507 亿美元；去年 12 月至今年 2 月，银行代客结售汇三个月逆差 122 亿美元，较此前三个月大幅收窄（图表 9）。  外汇市场交易量并未大幅下降。过去 20 天，人民币即期外汇日均成交量 322 亿美元，明显高于去年 10 月均值 134 亿美元的日均成交量水平（图表 10）。外汇市场成交量仍然较为活跃，反映市场并没有形成人民币单边贬值的一致预期。 往前看，美元有进一步升值的可能，人民币对中间价偏离或将持续。美国近期公布的 CPI 数据高于市场预期，市场对美联储降息预期时间已经推迟到下证券研究报告 2024 年 04 月 12 日 宏观点评报告 西部证券 2024 年 04 月 12 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 半年（图表 11）。4 月 11 日，欧央行维持三大关键利率不变，同时表示，“如果收到的信息让我们更有信心通胀将持续向 2% 的目标迈进，那么我们可能不需要将利率维持在目前的高位”[2]，市场预期欧央行最早 6 月降息（图表 12）。如果欧央行早于美联储降息，美元可能进一步走强，人民币可能仍将面临贬值压力。如果人民币汇率中间价继续维持当前水平，即期汇率较大幅度偏离中间价的状态可能持续。 去年底以来，财政政策力度加大，有利于人民币汇率稳定。去年 10 月全国人大常委会批准增发 1 万亿元国债并且调整 2023 年财政预算[3]。今年计划发行 1 万亿元超长期特别国债，预算安排广义赤字率 7.2%，比去年实际广义赤字率提升 1.4 个百分点，财政政策力度明显加大[4]。货币政策宽松会降低本国利率，给本币带来贬值压力；财政政策宽松则有利于汇率稳定，促进本币升值。今年财政政策“适度加力、提质增效”，如果经济基本面改善，人民币贬值压力一定程度上可能得到缓解。 过去两年，人民币有效汇率贬值幅度较大。从中期看，人民币汇率升值有利于外部平衡。2022 年 3 月以来，人民币实际有效汇率贬值 12%左右（图表13）。实际汇率贬值有助于提升国内可贸易品竞争力，2023 年我国工业制成品贸易顺差比疫情前的 2019 年增长 74%（图表 14）。制造业是我国经济的重要支柱，但是贸易顺差快速扩大容易加剧贸易摩擦。今年扩大财政政策力度有助于达到国内经济供需平衡，人民币升值则有助于实现对外经济均衡。 [1] 参见我们 2024 年 3 月 25 日发布的宏观报告《上调 2024 年 GDP 增速预测至 5%》。 [2]https://www.ecb.europa.eu/press/press_conference/visual-mps/2024/html/mopo_statement_explained_april.en.html [3] 参见我们 2023 年 10 月 25 日发布的宏观报告《增发国债，提振增长》 [4] 参见我们 2024 年 3 月 5 日发布的宏观报告《被忽视的广义预算赤字扩张》。 风险提示：美元大幅升值，国内财政政策不及预期，贸易摩擦加剧。 宏观点评报告 西部证券 2024 年 04 月 12 日 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 图表目录 图表 1：美元兑人民币汇率再次贴近中间价 2%区间上限 ........................................................ 4 图表 2：美元走强，人民币汇率中间价维持稳定 ..................................................................... 4 图表 3：中美政策利率维持不变 ............................................................................................... 4 图表 4：中美国债利差接近去年高点 ....................................................................................... 4 图表 5：制造业 PMI 较 4 季度回升 .............