网易S(9999.HK)重启暴雪国服合作点评：暴雪国服回归，展望IP、出海合作深化

敬请参阅最后页特别声明证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 4 月 11 日 公司研究 暴雪国服回归，展望 IP、出海合作深化 ——网易-S（9999.HK）重启暴雪国服合作点评 买入（维持） 事件：4 月 10 日网易官宣：与微软、暴雪娱乐达成新的游戏发行协议，《魔兽世界》、《炉石传说》等暴雪旗下游戏将于 2024 年夏季开始陆续重返中国大陆市场，且各国服玩家的账号数据将被完整保留；网易将与微软展开更广泛合作，未来将尝试推广新的网易游戏至 Xbox 及其他平台。 点评：《魔兽世界》等暴雪旗下游戏回归利好网易端游业绩，对公司整体增速促进相对有限。观察到暴雪国服停服以来，部分玩家仍期待暴雪回归，此次暴雪回归有望吸引暂时前往其他服务器、等待国服的老玩家重返国服。部分受暴雪国服停服的影响，23 年网易端游收入总计下滑 40.1 亿（为网易 23年总收入的 3.9%），23Q1 至 Q4 端游收入同比分别下降 10%、20%、17%、23%，暴雪系列游戏回归对网易端游收入增速恢复将带来利好。但随着《蛋仔派对》、《逆水寒》等重点手游新品的上线，网易手游收入快速增长，截至 23Q4 网易手游占游戏收入比 76.7%，未来亦有《永劫无间》手游等新品上线，长期来看对于暴雪系列产品的依赖有望持续下降。 “海外大厂高人气游戏 IP+网易高手游技术力制作产品”商业模式有望再现，或在未来为网易带来收益增量。根据伽马数据，暴雪和网易前度合作的手游《暗黑破坏神：不朽》首月预估流水超 9 亿，显示出暴雪 IP 系列手游的增长潜能。此次与暴雪再度合作或将为网易提供手游化其他顶级海外游戏 IP契机，延续网易大作产品线，提升游戏的长期品牌价值和市场竞争力。 与微软新协议或将助力网易游戏增进出海。网易副总裁胡志鹏在 21M8 时表示，网易游戏海外市场收入占比仅约 10%，考虑 22、23 年《蛋仔派对》、《逆水寒》等的火热对国内收入的促进，我们认为网易游戏海外市场收入占比仍较低，对比腾讯 21/22/23 年海外游戏占比分别 26%/27%/30%。23M3网易启动海外发行厂牌“Exptional Global”，开启对于《Blood Strike》等游戏的投放。《永劫无间》端游已成功登陆 Xbox 平台，此次与微软展开更广泛合作，为网易借助微软平台优势推广自研新游戏提供新契机。 盈利预测、估值与评级：考虑暴雪国服预计将于 24 年夏季开始回归，对网易后续收入预计产生小幅正面作用；同时《射雕》于 3 月 28 日上线后，iphone 畅销榜排名较低且呈下滑趋势，或影响 24Q2 后续流水增长预期，维持公司 24-26 年经调整归母持续经营净利润预测分别 340.2/382.5/414.7 亿元。考虑后续重点产品仍多，24M4《永劫无间》手游开启测试，《燕云十六声》等 24 年后续也有望逐步上线，新品有望贡献业绩增长，采取 SOTP 估值，我们给予在线游戏服务业务 20xPE，有道/云音乐/直播、电商及其他业务分别 2x/2x/1xPS，维持目标价 205.4 港元，维持“买入”评级。 风险提示：新游上线流水不及预期风险，游戏行业竞争加剧风险，有道转型进展不及预期风险，云音乐用户付费率提升不及预期风险 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元人民币） 96,495.8 103,468.2 115,501.7 126,478.6 138,339.6 营业收入增长率 10.1% 7.2% 11.6% 9.5% 9.4% Non-GAAP 归母持续经营净利润（百万元） 22,808.4 32,608.3 34,018.0 38,248.3 41,474.9 Non-GAAP 归母持续经营净利润增长率 15.4% 43.0% 4.3% 12.4% 8.4% Non-GAAP EPS（元） 7.1 10.1 10.6 11.9 12.9 Non-GAAP PE 21 14 14 12 11 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-4-10，汇率：1 港元=0.9229 人民币 当前价/目标价：158.8/ 205.4 港元 作者 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 分析师：赵越 执业证书编号：S0930524020001 021-52523690 zhaoyue1@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 32.24 总市值(亿港元)： 5,119.11 一年最低/最高(港元)： 116.1-185.7 近 3 月换手率（%）： 18.7 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -6.4 8.5 32.3 绝对 -6.1 14.4 16.0 资料来源：Wind 相关研报 新一轮产品高峰有望开启，《射雕》先行、《燕云》《永劫》待发——网易-S（9999.HK）2023 年四季度业绩点评及游戏产品线跟踪梳理（2024-03-05） 开拓多垂类超预期新品，利润端再超预期——网易-S（9999.HK）2023 年三季度业绩点评（2023-11-27） 利润显著超预期，《逆水寒》长期增量可观&产品储备进程向好——网易-S（9999.HK）2023 年二季度业绩点评（2023-08-29） 利润超预期，聚焦重磅新游《逆水寒》前瞻搭载 NPC+AI 技术——网易-S（9999.HK）2023 年一季度业绩点评（2023-05-29） -40%-20%0%20%40%23/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/03网易-S 恒生指数 要点 敬请参阅最后页特别声明证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 网易-S（9999.HK） 表 1：2024 年 1 月 11 日至 4 月 10 日网易游戏出海发行产品观察 游戏名称 游戏系统 主发地区 游戏类型 首次投放 Blood Strike Android T2/T3 国家 战术射击 23M2 The Lord of the Rings:War Android 欧美 IP 类 SLG 20M7 Eggy Party Android 欧美 派对 23M1 The Lord of the Rings:War IOS 欧美 IP 类 SLG 21M8 Blood Strike IOS T2/T3 国家 战术射击 23M10 Vikingard IOS 全球 历史 RPG 21M11 Vikingard Android 全球 历史 RPG 21M12 Eggy Party IOS 欧美 派对