索菲亚(002572)主品牌稳健前行，米兰纳快步成长

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 索菲亚 (002572 CH) 主品牌稳健前行，米兰纳快步成长 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 21.56 2024 年 4 月 11 日│中国内地 轻工制造 23 年顺利收官，营收稳增，归母净利表现亮眼，维持“增持”评级 索菲亚发布年报，23 年实现营收 116.66 亿元（yoy+3.95%），归母净利 12.61亿元（yoy+18.51%），高于此前业绩快报预期（12.55 亿元），扣非净利 11.35亿元（yoy+21.06%）。其中 Q4 实现营收 34.65 亿元（yoy+5.37%），归母净利 3.09 亿元（yoy+18.40%）。全年利润增速优于收入，主要系原料成本下行及公司降本增效成效显著所致。我们维持 24-25 年盈利预测，预计 24-25年归母净利分别为14.80/16.67/18.69亿元，对应EPS分别为1.54/1.73/1.94元，参照可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE 均值为 10 倍，考虑到公司多品牌+全品类+多渠道布局领先，新品牌/新渠道快速成长，降本增效赋能企业经营，给予公司 24 年 14 倍 PE，维持目标价 21.56 元，维持“增持”评级。 索菲亚品牌稳健前行，米兰纳/整装快步成长，司米调整为主 分品牌看：1）索菲亚品牌在整家定制 3.0 战略迭代下，开拓橱柜/卫浴/门窗和墙地市场，23 年实现营收 105.52 亿元（yoy+10.96%）；2）米兰纳品牌下沉蓝海市场，门店快速开拓，23 年净增 176 家至 514 家门店，收入同增47.24%至 4.72 亿元；3）23 年司米品牌仍以渠道调整为主，终端门店逐步向整家模式转型，期待 24 年焕发新机；4）华鹤品牌 23 年营收同降 3.55%至 1.63 亿元。此外，公司整装渠道持续发力，截至 23 年直营整装合作装企221 个，覆盖全国 185 个城市及区域，23 年整装渠道收入同增 67.52%。 整家战略成效继续兑现，索菲亚及米兰纳品牌客单价稳步增长 截止 23Q4：1）索菲亚品牌共有经销商 1812 个，专卖店 2727 家，工厂端平均客单价同增 6.30%至 19619 元；2）米兰纳品牌共有经销商 514 个，专卖店 514 家，工厂端平均客单价同增 6.57%至 13934 元；3）司米品牌共有经销商 222 个，专卖店 249 家，其中衣柜上样门店 212 家，与索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，并逐步向整家门店转型；4）华鹤品牌共有经销商 276 个，专卖店 277 家，24 年将继续推动招商及多渠道开拓。 销售毛利率同比提升 3.16pct，经营性净现金流同增 94.69% 23 年销售毛利率同增 3.16pct 至 36.15%，我们判断主要系 23 年公司加强降本增效，板材利用率/生产效率/供应链效率均显著提高，同时原料成本有所下行所致。23 年期间费用率同降 0.25pct 至 20.25%，其中销售费用率同降 0.28pct 至 9.66%，管理+研发费用率同增 0.19pct 至 10.14%，主要系本期加大研发投入所致；财务费用率同降 0.16pct 至 0.46%，主要系大额存单及定期存款的增加下利息收入增加所致。现金流方面，23 年公司经营性净现金流同增 94.69%至 26.54 亿元，主要系销量增加及加速业务回款所致。 风险提示：需求复苏不及预期，地产销售下行，原料成本上行。 研究员 陈慎 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 chenshen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 刘思奇 SAC No. S0570523090004 SFC No. BSE590 liusiqi@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 21.56 收盘价 (人民币 截至 4 月 11 日) 15.80 市值 (人民币百万) 15,216 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 140.44 52 周价格范围 (人民币) 14.79-20.72 BVPS (人民币) 7.28 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 11,223 11,666 13,124 14,675 16,256 +/-% 7.84 3.95 12.50 11.82 10.77 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,064 1,261 1,480 1,667 1,869 +/-% 768.28 18.51 17.35 12.66 12.07 EPS (人民币，最新摊薄) 1.11 1.31 1.54 1.73 1.94 ROE (%) 17.80 18.18 17.58 16.53 15.63 PE (倍) 14.30 12.06 10.28 9.13 8.14 PB (倍) 2.63 2.17 1.79 1.50 1.26 EV EBITDA (倍) 8.52 6.55 5.52 4.17 3.49 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (30)(22)(14)(6)2Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)索菲亚沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 索菲亚 (002572 CH) 图表1： 可比公司估值对比（截至 2024 年 4 月 11 日） 证券代码 公司简称 当前市值 （亿元） 归母净利润（亿元） PE（X） 2023A/E 2024E 2025E 2023A/E 2024E 2025E 603833 CH 欧派家居 350.20 30.85 35.08 39.71 11 10 9 603898 CH 好莱客 28.36 2.57 3.03 3.47 11 9 8 603180 CH 金牌厨柜 32.63 2.94 3.54 4.07 11 9 8 603801 CH 志邦家居 65.48 5.95 7.01 8.07 11 9 8 603326 CH 我乐家居 22.99 - - - - - - 300616 CH 尚品宅配 30.26 1.36 2.10 2.82 22 14 11 002853 CH 皮阿诺 17.54 1.22 1.76 2.08 14 10 8 平均值 14 10 9 002572 CH 索菲亚 152.16 12.61 14.80 16.67 12 10 9 注：金牌厨柜、志邦家居、索菲亚 2023 年归母净利润为业绩快报或年报披露值，索菲亚 2024-2025 年盈利预测为华泰轻工预测值，其余参考 Wind 一致预期； 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研